核心观点
　　10月27日，公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度，公司实现营业收入4314.79亿元，同比下降2.47%，实现归母净利润53.07亿元，同比增长0.53%，业绩符合我们此前报告预期。展望25Q4及26年，公司药品分销业务收入端或将稳健增长，器械分销板块有望快速增长，零售板块持续恢复，随着降本增效成果逐步体现，盈利能力或将环比改善，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2025年三季度业绩公告，业绩符合我们此前报告预期
　　10月27日，公司发布2025年三季度业绩报告，2025年前三季度，公司实现营业收入4314.79亿元，同比下降2.47%，实现归母净利润53.07亿元，同比增长0.53%，业绩符合我们此前报告预期。
　　简评
　　药械价格承压影响毛利率，降本增效成果逐步体现
　　2025年前三季度，公司营业收入同比下降2.47%，归母净利润同比增长0.53%。2025年第三季度，公司营业收入同比下降1.53%为1454.36亿元，降幅有所收窄，主要由于院内控费影响边际减弱，且器械板块相对稳健。单三季度，公司归母净利润同比增长16.9%为18.4亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率同比下降0.23个百分点，毛利率则维持相对稳定。
　　药品分销重点地区稳健增长，器械分销持续改善
　　2025年前三季度，公司持续加大重点地区规模提升力度，华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势，同时，公司积极调整品类及营销体系，毛利率及盈利能力有望同步提升。器械分销方面，公司单三季度仍受到集采等因素影响，收入及净利润仍有一定承压，但降幅相对可控。我们认为，器械更新换代有望逐步落地，叠加公司继续培育SPD等器械分销服务优势，器械板块整体增长可期。
　　看好盈利能力提升，期待业绩稳健增长
　　展望25Q4及26年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，公司药品分销板块有望回归稳健增长态势。同时，公司积极推进器械分销SPD服务及制造业务，器械分销业绩有望加速释放。零售板块持续调整品类结构及门店结构，盈利能力有望提升。此外，公司降本增效成果持续体现，盈利能力有望逐步提升，考虑到25Q4业绩基数较低，公司四季度利润端有望加速增长。此外，公司明年或将稳步落地十五五规划，有望催化估值。
　　结构调整影响毛利率，其他指标基本正常
　　2025年前三季度，公司综合毛利率为7.25%，同比下降0.23个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降，但降幅环比缩窄。销售费用率为2.74%，同比下降0.15个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.13%，同比下降0.08个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.36%，同比增加0.02个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为-390.77亿元，上年同期为-477.18亿元，主要由于账款收回。存货周转天数为43.47天，同比增加0.90天，基本保持稳定；应收账款周转天数为141.03天，同比增加8.7天，主要由于部分终端回款延迟。其余财务指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为5892.21亿元、6195.91亿元和6517.89亿元，分别同比增长0.8%、5.2%及5.2%，实现归母净利润分别为72.66亿元、77.66亿元和83.13亿元，分别同比增长3.1%、6.9%及7.0%，折合EPS分别为2.33元/股、2.49元/股和2.66元/股，对应PE为7.8X、7.3X、6.8X，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。
　　2）改革与业务转型风险：公司属于国企，倘若国企改革不及预期，员工长期激励效果不足，或对公司长期收入增长存在不利影响；
　　3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；
　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。