公司公告，24年实现收入5,845亿元（-2% yoy），归母净利润70亿元（-22.1%yoy），低于Wind一致预期。公司24年收入/利润有所下滑，主因：1）收入端，药品分销板块展现稳健发展韧性，零售端维稳，而器械分销板块有所下滑；2）利润端，受药品集采、器械高毛利品类占比降低影响，及国大药房相关资产计提了商誉和无形资产减值，毛利率和归母净利率略有拖累（24年分别同比-0.56/-0.31pct）。展望25年，考虑药品分销/零售业务维稳、器械分销业务或修复，我们看好公司净利润实现正增长，维持“买入”。
　　药品分销：24年表现稳健，营销服务夯实市场领先地位
　　药品分销板块24年收入4,444亿元（+0.75% yoy），我们看好该板块25年企稳，基于：1）集团持续优化医药分销网络布局，并制定差异化发展战略，提升市场份额；2）集团提升面向高等级医院及零售终端的直销业务；3）品种结构持续向临床高需求、高价值方向调整；4）持续加强与国际大品牌的深化合作，建立专业营销体系，探索创新药物在中国市场的落地。
　　器械分销：耗材类业务增长，SPD项目数量高速增长
　　器械分销板块24年收入1,179亿元（-9% yoy），主因23年高基数，叠加医疗设备和IVD产品入院需求减弱。展望25年，我们预计该板块回归正增长，主因：1）集团持续提升直销业务占比，优化终端结构；2）积极推进创新服务转型，加强器械SPD业务的拓展（截至24年末，集团智慧供应链项目数量较23年末新增337个，其中SPD项目新增110个）；3）刚需医用耗材等配送需求稳健，医疗设备入院需求或恢复。
　　零售业务：专业药房表现亮眼，看好后续结构持续优化及效率提升
　　零售业务24年收入360亿元（+0.82%yoy），其中，专业药房收入同比增长20%+，主因处方外流政策与‘双通道’/DTP药房数量提升。我们看好该板块25年稳健增长：1）集团持续强化专业药房体系网络布局覆盖，增加专业药房数量，持续打造SPS+专业药房核心竞争力（截至24年末，集团专业药房较23年末增加51家，其中双通道药房同比新增84家）；2）集团持续优化门店结构，提升单店盈利能力，缩减盈利能力较差的店铺数量。
　　盈利预测与估值
　　考虑药品分销/零售业务维稳、器械分销业务或修复，我们预计公司25/26/27年EPS为2.44/2.62/2.78元（25/26年前值：3.13/3.35元），给予25年8.5倍PE（可比公司25年均值8.5xPE），目标价22.54港币（前值：25.30港币，8倍24年PE），维持“买入”。
　　风险提示：医院回款周期偏长的风险，集采国谈品种降价对于利润率的影响。