核心观点
　　8月25日，公司发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年，公司实现营业收入2860.4亿元，同比下降2.95%，实现归母净利润34.7亿元，同比下降6.43%，业绩低于我们此前报告预期，主要由于药械价格承压，公司毛利率下行。展望25年下半年，公司药品及器械分销业务有望环比改善，盈利能力或将保持相对稳定，零售板块持续恢复，叠加公司稳步推进降本增效、体系优化，我们看好公司长期业绩潜力稳步释放。
　　事件
　　公司发布2025年半年度业绩公告，业绩低于我们此前报告预期8月25日，公司发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年，公司实现营业收入2860.4亿元，同比下降2.95%，实现归母净利润34.7亿元，同比下降6.43%，业绩低于我们此前报告预期。
　　简评
　　药械价格承压影响毛利率，看好下半年业绩环比改善
　　2025年上半年，公司营业收入同比下降2.95%，主要由于：1）药品分销受集采、国谈降价及行业竞争影响，收入下降3.52%；2）公司加强对部分存在长账期、高回款风险的器械分销业务监管，控制部分业务增速；归母净利润同比下降6.43%，主要由于受品类结构及价格影响，药品、器械分销毛利率有所下行，但公司持续推进期间费用率管控，降本增效成果明显
　　2025年第二季度，公司实现营业收入1443.8亿元，同比下降2.09%，推测主要由于药品分销板块承压；实现归母净利润20.1亿元，同比下降12.0%，慢于收入端增长，主要由于价格及结构调整，导致整体毛利率下行。
　　药品分销重点地区稳健增长，持续推进结构调整
　　2025年上半年，公司医药分销板块收入同比下降3.52%为2185.27亿元，业务经营溢利率同比下降0.17个百分点为2.58%，主要由于行业宏观环境影响。2025年上半年，公司持续加大重点地区规模提升力度，华东、华北等重点区域市场保持稳定增长态势。25H1，公司持续优化品类结构，调整营销体系：1）持续提升集采、国谈药品市场份额，提升品种获取能力，25H1，公司国谈品种销售额及毛利额同比均实现双位数增长；2 ）公司积极调整渠道结构，在稳定等级医院核心市场的基础上紧抓基层医疗市场需求，带动额外增长。我们认为，公司将进一步优化品类结构及渠道布局，继续推进业务创新转型，通过创新营销服务协同分销业务发展，25年下半年药品分销板块业绩有望环比向好。
　　器械分销降幅收窄，SPD项目稳健增长
　　2025年上半年，公司器械分销板块收入同比下降2.46%为570.53亿元，降幅较24年有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.33个百分点为1.92%，其中医疗设备、IVD销售下降明显，医用耗材稳健增长，主要由于：1）医院以旧换新的设备招标需求仍未完全释放；2）公司调整营收结构，主动控制部分盈利能力较弱、风险较高的业务规模。2025年上半年，公司SPD项目净增加7个，单体医院集中配送项目净增加18个，医联体/医共体集中配送项目净增1个，上半年由SPD及集中配送项目带动的器械业务收入较上年同期增长13%。我们认为，2025年下半年，器械更新换代有望逐步落地，驱动公司器械分销板块恢复稳定增长趋势，叠加公司继续培育SPD等器械分销服务优势，器械板块整体增长可期。
　　药店端盈利能力改善
　　2025年上半年，公司零售板块收入同比增长3.65%为171.62亿元，业务经营溢利率同比提升1.13个百分点为2.68%。截至2025年6月底，公司零售药房总数为10107家，较2024年末合计净减少1106家。1）截至2025年6月底，公司专业药房1516家，较2024年末净减少128家。但受益于政策对创新药的支持，专业药房同店增长率保持在10%以上；2）截至2025年6月底，国大药房8591家，较2024年末净减少978家，受门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行的影响，国大药房收入同比仍有减少，但亏损门店数量及其占比较上年同期明显下降。我们认为，2025年下半年，公司或将加速承接处方外流及门诊统筹政策落地，专业化药房有望保持快速增长，此外，国大药房逐步出清，积极调整门店及品类结构，盈利能力有望继续提升。
　　看好经营改善，期待25H2业绩恢复增长
　　展望2025年下半年，医院合规销售影响趋于正常，集采降价影响边际减弱，叠加公司提升国谈药品配送比例，药品分销业务收入规模有望恢复增长趋势。同时，公司积极推进器械分销SPD服务及制造业务，耗材分销业务有望保持相对稳健，大型医疗设备分销则有望伴随器械更新换代稳步增长。零售板块方面，专业化药房有望维持较快增速，国大药房收入增速及盈利能力或将稳步改善。此外，公司积极推进数字化转型及国企改革进程，下半年亦有望落地十五五规划，我们看好公司业绩恢复增长。
　　结构调整影响毛利率，其他指标基本正常
　　2025年上半年，公司综合毛利率为7.11%，同比下降0.33个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降。销售费用率为2.74%，同比下降0.13个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.28%，同比下降0.05个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.35%，同比下降0.02个百分点，基本保