25集团年报：波动零售环境下业绩成长领跑板块
　　25全年集团收入+13.3%至802.2亿元，营业利润率提升0.4pp至23.8%，剔除AmerSports上市及配售一次性利得，归母净利+13.9%至135.9亿元，经营性现金流210.0亿元，现金分红占净调整股东应占溢利50.1%，业绩超预期同时现金流保持健康。
　　安踏主品牌：保持稳健，渠道创新持续推进
　　安踏主品牌25年收入347.5亿，+3.7%，毛利率53.6%，-0.9pp，下降主要来自对专业产品投入的增加和电商收入占比的提升，营业利润率20.7%，同比-0.3pp；年内核心IP爆品表现出色，C家族跑鞋销量同比+240%，PG7跑鞋销量同比+110%，创新店型改造实现店效突破，其中竞技场旗舰店月店效超过300万，Palace店月店效超过80万，灯塔店年内改造完成300家；海外市场增长70%。
　　FILA品牌：逆势盈利能力提升
　　FILA品牌25年收入284.7亿，同比+6.9%，毛利率66.4%，-1.4pp，波动来自产品功能性及质量提升带来的成本增加以及电商占比提升，营业利润率26.1%，+0.8pp，逆势上升来自有效的管理提效。年内品牌继续推动商品革新和零售升级，专业品类在网球、高尔夫领域加大投入，零售渠道2025年三大子品牌FILAClassic/KIDS/FUSION渠道数量分别精简至1273/578/189家，注重线下门店店型创新和渠道提效。
　　其他品牌：延续高增，收购狼爪短期影响营业利润率
　　其他品牌收入170.0亿元，同比+59.2%，毛利率71.8%，-0.4pp，营业利润率27.9%，-0.7pp，毛利率和营业利润率的下降主要来自狼爪的收购并表；年内迪桑特品牌流水突破100亿的同时全渠道零售折扣好于9折、平均月店效达到270万元，展现高增长同时的高质量运营；KOLON品牌流水超过60亿，全渠道零售折扣好于9折，平均店效达到200万元，并在年内签约中国国家攀岩队，专业口碑进一步强化；公司25/5/31完成收购狼爪，为公司报表带来11.5亿并表收入和3.02亿亏损，26年公司将推进狼爪转型，作为户外矩阵又一优质专业品牌潜力值得期待。
　　亚玛芬体育：保持高速成长
　　亚玛芬旗下户外品牌矩阵25年发展迅猛，带动安踏作为第一大股东确认的分占联营公司净利润从1.98亿提升到12.03亿，预计26年贡献进一步增加；此外，26年3月亚玛芬再次完成配售，预计为安踏26年带来权益摊薄导致的非现金会计利得16亿人民币。
　　盈利预测及估值：
　　暂不考虑26年亚玛芬体育配股带来的16亿一次性非现金收益以及后续Puma收购对报表的影响，我们预计26/27/28年公司收入8.6%/7.1%/6.2%至871/933/991亿元，归母净利为141/156/168亿元，同比+3.6%/10.8%/7.9%，PE为13.3/12.0/11.1X。期待安踏牌线上、线下零售改革成果逐步体现，以及FILA、户外品牌矩阵良好势头的保持，叠加狼爪、Maia Active品牌业务开展，集团多品牌矩阵活力依然显著，继续推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端零售不及预期，新品牌发展不及预期