投资要点
　　受全球风险偏好快速收缩、市场恐慌情绪蔓延叠加技术面破位等影响，上周（3月23~27日）市场延续萎靡态势，申万传媒指数周跌1.78%，同期上证指数周跌1.10%，恒生科技指数周跌1.94%。我们延续上周周报提出的“调整就是低位建仓机会”观点，大盘疲软利于布局成长逻辑清晰、被错杀的个股。
　　AI：词元（Token）调用量全球领先，国产大模型表现亮眼。（1）近日，Token中文名定位“词元”，是排行榜上大模型调用量的评估标准，也是大模型厂商销售套餐的计费单位。国家数据局局长刘烈宏表示，Token“词元”不仅是智能时代的价值锚点，更是连接技术供给与商业需求的“结算单位”，为商业模式的落地提供可量化的可能。26年3月，我国日均词元（Token）调用量已超过140万亿，相比24年初的1000亿增长1000多倍，相比25年底的100万亿，三个月时间又增长40%多。（2）3月25日，昆仑万维AI音乐大模型Mureka V8在ArtificialAnalysis登顶人声、乐器双榜单第一，超越Suno V4.5、Udio v1.5 Allegro、Lyria2等国际主流AI音乐大模型。3月28日，Artificial Analysis榜单上Seedance 2.0位居第一，SkyReels V4位居第二，可灵3.0位居第三，国产大模型在TOP10中占据六席。OpenRouter数据显示，阶跃、DeepSeek、MiniMax等国产大模型全球调用量维持领先，国产大模型在TOP5中占据4席，在TOP10中占据6席。
　　恒科：快手超预期但capex预期提升，美团大幅亏损，监管熄火外卖大战。
　　（1）4Q25快手实现营收395.68亿元（彭博一致预期388.64亿元），同比增长11.8%；毛利218.19亿元（彭博一致预期215.40亿元），毛利率同比提升1.1个百分点；经调整净利润54.63亿元（彭博一致预期53.78亿元），同比增长16.2%；经调整净利润率13.2%，yoy+2pcts。其中营销服务收入236.18亿元（彭博一致预期232.12亿元），同比增长14.5%；电商业务GMV同比增长12.9%至5218亿元；直播业务收入96.55亿元，同比下降1.9%。可灵AI已成为快手新的增长点，在4Q25营收达3.4亿元，全年贡献营收超10亿元，截至26年1月，可灵AI的年化收入运行率（ARR）已超3亿美元，公司对26年实现收入同比翻倍以上增长有较强信心。快手管理层在业绩电话会上释放明确的信号：公司将继续加大对AI的投入，26年快手预计集团整体Capex（资本支出）将达到约260亿元，较25年增加约110亿元，既包括可灵大模型和其他基础大模型的算力投入，也包括常规的服务器采购支出以及数据/算力中心建设工程投入。
　　（2）4Q25美团实现营收920.96亿元，同比增长4.1%；亏损151.44亿元。其中核心本地商业收入648.34亿元（同比下降1.1%），经营亏损-100.46亿元，主要受外卖行业竞争及商家争夺战影响；新业务收入272.62亿元（同比增长18.9%），经营亏损-46.50亿元，较Q3的-12.78亿元有扩大的趋势。
　　（3）国家市场监督管理总局转发经济日报评论文章《外卖大战该结束》，文章称，外卖大战影响的不仅仅是餐饮业老板的账本，更是普通人的生计。在近日举行的新闻发布会上，市场监管总局披露外卖平台反垄断调查的最新进展，表示监管部门已进驻相关平台开展现场调查，下一步将通过问卷、核查等方式进一步传导监管压力，研究处置措施。监管的态度：疯狂的外卖大战，必须熄火。
　　游戏：3月130款国产新游版号获批，完美世界《异环》预约量破3000万。
　　（1）3月25日完美世界二次元开放世界大作《异环》预约量破3000万，从预约量级来看《异环》已跻身第一梯队，定档国内26年4月23日/海外2026年4月29日，PC/移动/主机三端上线。
　　（2）吉比特25年营业收入达62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润达17.94亿元，同比增长89.82%。收入之所以大幅增长，主要是《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》等营收贡献，此外，《九牧之野》已于25年12月上线，贡献增量收入，但上线前期发行投入较大，截至25年12月31日尚未盈利。
　　（3）心动公司25年公司营收57.64亿元，同比增长15%；归母净利人民币15.35亿元，同比增长89.2%。《仙境传说M：初心服》(Ragnarok M: Classic)、《心动小镇》(Heartopia)及《火炬之光：无限》(Torchlight: Infinite)表现良好，推动公司的游戏业务收入同比增长10.5%。（4）3月24日国家新闻出版署公布3月国产网游审批信息。本月共130款新游获批，包括腾讯《粒粒的小人国》、恺英网络《传世群英传》、星辉天拓《庆余年：南庆大亨》、三七互娱《小头盔大冒险》、游卡《镇魂街王者归来》等。
　　我们重点提示：昆仑万维、完美世界、巨人网络、恺英网络，以及恒生科技低位龙头腾讯控股、阿里巴巴-W、哔哩哔哩、快手，大模型稀缺性标的MiniMax、智谱等。
　　风险提示：宏观经济波动风险，政策不确定性风险，AI技术发展不及预期风险，新游上线后表现不及预期风险