事件:公司发布FY25财报，实现营收129.1亿元/同比+47%;实现归母净利30.8亿元/同比+109%，经调核心净利28.1亿/同比+78%。其中，FY25商品销售收入93亿/同比+42%;设备销售收入9.5亿元/同比+104%;加盟及相关服务收入26.3亿元/同比+50%。
　　FY25新开店超4000家，26年门店扩张速度有望维持。得益于良好的门店模型及品牌势能提升，公司2025年门店总量同比+37%至13554家，全年新开店4292家，净开店3640家，闭店率较2024年下降。从门店表现看，受益于外卖大战驱动需求及外卖配送费增加，FY25公司加盟商开设门店的日均GMV 7.8K/同比+21%，其中单店日均杯量同比+19%，单杯GMV因配送费增加同比+2%，加盟商平均门店利润预计创新高。基于良好的门店模型及公司在全国仍有较多空白区域未布局，我们认为2026年公司开店速度有望维持。
　　规模效应显现驱动毛利率上行，经调净利率显著提升。FY25公司整体毛利率33.0%/同比+2.4pct，其中2H25毛利率34.2%/同比、环比均提升2.7pct左右。相较于同业，公司供应链的效率，结合区域加密策略使得规模效应能够持续释放，叠加优秀的产品研发与迭代能力，也使公司有能力抵御原材料波动及商品销售结构变化得影响。期间费用保持优化，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.lpct/-0.7pct/-1.0pct，所得税率保持平稳。剔除非公允价值变动后，FY25公司经调归母净利率为20.1%/同比+2.6pct，规模效应显著释放。
　　基于持续验证的新品迭代能力，我们预计公司有望充分应对外卖补贴退坡影响，2026年业绩有望维持较快增长。新茶饮行业头部品牌竞争加剧，供应链、品牌营销、产品研发迭代三要素缺一不可，尤其在外卖补贴退坡的背景下。2025年古茗成功实现在咖啡、甜品等新品类上的扩张，其中核心品类咖啡已成功在超过1.2W家门店中实装咖啡机，门店流水占比突破双位数。基于过往古茗已在多个现制饮品品类中取得成功,我们认为公司将有充足品类抓手应对外卖补贴退坡影响，下半年外卖基数上升同店仍有望维持稳健增长。
　　投资建议∶基于经调整核心净利口径，上调2026-2028年盈利预测至32.2、40.2、49.2亿元，对应17X、13X、11XPE，维持“推荐”评级。
　　风险提示:外卖补贴退坡后单量下滑超预期的的风险;咖啡、早餐等新品推广进展低于预期的风险;新省份门店拓展低于预期的风险。