核心观点
　　近年AH股分离，映射当下“超级周期”，即科技周期、供应链重塑周期和财政周期共振。超级周期表达全球新旧秩序更迭。
　　AH股分别囊括AI硬件和软件企业，所以AI产业链交易侧重不同，AH股（尤其科技板块）分歧显露。
　　AH股含中国新老经济成分有别，供应链重塑周期之下中国制造加速崛起，福利国家制造业空心化加速。中国借助这一趋势东风推进经济新旧转换。中国经济新旧交替过程，也是AH股分歧加深过程。
　　AH市场流动性构成不同，货币流动性在财政周期中深受财政牵引。美元指数和人民币汇率关联度发生变化，不再单纯的节奏同步，故而AH股流动性也走向分歧。
　　AH从协同走向分歧，最终将再度回归协同。届时全球走出混乱期，中国资产在全球的影响力更进一步。
　　摘要
　　我们曾经的专题研究中，复盘2000年以来五轮中国A股和港股牛市的联动，发现二者绝大多数时候联动性极强。二者鲜少的节奏背离也主要与特殊时期，中美货币分歧有关。
　　2025年以来，港股和A股的节奏又开始了分化，并且上下半年AH股相对优势表现各不同。
　　一、2025年以来港股走出了一轮不同于A股的节奏
　　AH股分化不仅体现在主要宽基指数，同样体现在科技指数。尤其科技指数，恒生科技与创业板指、科创50分歧更加明显。
　　2025年AH的节奏错位非常明显并且轮动也异乎寻常的快。
　　刚开始，港股领跑；二三季度AH股同步上涨，但是A股更占优；四季度之后AH股呈现剧烈分化，A股的韧性体现更为明显。
　　从AH溢价率来看上半年港股占优，下半年A股相对更占优。
　　2025年上半年，随港股走强，溢价率从140快速下行至125左右低位水平。
　　2025年下半年后溢价率在低位企稳窄幅波动，意味着单纯基于折价套利的投资逻辑吸引力有所下降。值得注意的是，部分行业龙头如宁德时代、招商银行甚至出现了H股溢价，反映出港股对优质资产定价能力的提升。
　　二、港股与A股偏离，第一个因素是AH股分子端存在差异，即上市公司类型不同。
　　同样是AI产业链，A股和港股上市公司在AI产业链上所处生态位不同。
　　创业板指与科创50指数以AI硬件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等硬科技领域的龙头企业。相比之下，恒生科技指数以AI应用端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。
　　2025年2月DeepSeek一经发布,引发全球对中国AI应用产业的重新评估。这一时期AI应用走强，恒生科技指数明显跑赢科创50。
　　2025年6月，美团、阿里、京东三大平台在外卖市场展开激烈补贴战，对公司业绩造成直接影响，对港股科技板块造成明显冲击。
　　2026年初，AIAgent的出现冲击传统软件公司商业模式，成为AH科技股分化的又一重要驱动因素。港股市场的互联网龙头企业虽然积极布局AIAgent领域，但其传统业务面临的转型压力仍然引发市场担忧。相比之下，A股市场的AI硬件端企业受AIAgent冲击较小，表现相对具备韧性。
　　同样映射中国经济，但A股和港股上市公司在反应新旧动能上有明显差异。
　　恒生指数中传统行业权重较大，金融、地产、能源、原材料等周期性行业占据较高比重，这些行业的盈利表现与国内宏观经济周期高度相关。恒生科技中权重较大的互联网虽然属于新经济范畴，但平台经济普遍具有消费属性，其业绩表现与国内消费市场的景气度密切相关。
　　A股市场的创业板指与科创50指数中新经济占比显著较高，涵盖了新能源、半导体、生物医药、高端装备等战略性新兴产业。这些行业虽然也受到宏观经济周期的影响，但其增长更多受益于产业政策支持、技术进步与国产替代进程，具有较强的内生增长动力。
　　三、港股与A股偏离，第二个因素是AH分母端存在差异，即中美流动性节奏并不总是相同
　　港股市场作为外资配置中国资产的核心通道，其运行特征与全球美元信用周期密切相关。
　　港股作为离岸金融市场，外资一直是港股市场投资者的重要资金来源。2021年至今，因为疫情、供应链、关税、美元指数波动、地缘博弈等太多因素交织，港股的外资流动性出现了大幅的起落波折。
　　2021年以来，外资对港股的配置持续下滑，配置比例从40%以上降至25%左右。2025年之后，随着美元走弱和中国经济韧性显现，过去外资持续流出的情形开始逆转，中东资金也开始对港股进行布局。
　　2026年初因地缘等因素影响，国际资金再度退出港股市场。值得注意的是，长期来看人民币资产全球吸引力有望提升，港股作为外资配置中国第一站，有望吸引部分外资回流。近期已有部分迹象表明更多中东资金在港股布局。
　　A股流动性更受国内因素影响，中美流动性错位是AH股历史上节奏分歧原因，同样可以解释2025年AH股节奏分歧。
　　2025年上半年，H股明显强于A股，恰逢美元指数大幅下行（从110高位持续下探至96附近）。2025年下半年之后，港股表现疲弱，呈现出明显弱于A股的状态。这一时