核心观点
　　Q4收入增速环比提升，OTA业务占比提升驱动公司盈利能力继续改善。公司2025Q4收入48.4亿/+14.2%，归母净利润0.8亿，经调整利润7.8亿元/+18.1%。2025年收入194亿元/+11.9%，归母净利润24亿元/+20.1%，经调整净利润34亿元/+22.2%。OTA业务增速环比提升至17.5%主因酒店管理业务带动，Q4其他收入增长53%，OTA经营利润率同比持平；度假业务同比-0.3%，经营亏损4.3亿元，计提线下旅行社商誉减值4.5亿元。公司全年派息每股0.25港元，对应净利润与经调整净利润分红率分别24%/17%。
　　分业务：酒店预订结构性升级，国际业务平衡收入利润，酒管业务增长突出。公司聚焦下沉市场客群，Q4交通/住宿/其他业务收入同比增长6.5%/15.4%/53.0%。Q4公司酒店ADR延续25Q2起的正增长趋势，幅度进一步提升，其中平台三星及以上间夜量占比提升5pct，平台用户对高品质酒店偏好增强；Q4国际机票业务占总交通收入超7%，全年实现量价平衡增长。其他增速增长提速，主要由酒店管理业务及万达酒店整合推动。Q4付费用户与ARPU良性增长，平台年累计付费用户2.5亿/+6.0%，年累计ARPU 76.8元/+5.5%。
　　立足OTA本土主业与出境增长，强调酒管业务扩张引擎。公司一是以OTA业务为核心，继续承载大众居民出行升级红利，反映在酒店价格同比增速好于行业。二是出境游占比提升，预期中期从2025年占总交通及住宿收入的5-6%提升至10-15%。三是强调酒管业务新增长引擎，公司自2021年开始投资酒店管理业务以来，10月整合万达酒管后在营3000家，公开会上管理层预计2026年酒店管理业务保持良好收入增长，盈利能力进一步改善。四是公司利润率将通过AI提升运营效率、酒店管理业务规模效应逐步改善。需要说明的是，市场目前对于AI技术迭代对垂类平台担忧显著，但我们认为履约能力依然是核心，公司当前一方面拥抱AI在前端与后端提效并支持外部元宝跳转，另外业务层面从此前BD端相对轻资产模式运营这两年也在积极向产业链上游延伸并积极发力酒管业务，本质上是有助于公司自身资源的强化；后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及上游整合与酒管业务盈利跑通进度。
　　风险提示：行业竞争加剧，资源分配不及预期，公司治理风险。
　　投资建议：维持公司2025-2027年经调净利润至40.0/46.1亿元，新增2028年52.1亿元预测，对应动态PE为10/9/8x。假期制度优化支撑旅游景气度抬升，公司低线城市基本盘与微信生态流量仍具韧性，预计公司短期业绩有支撑；但当前估值已经回落至历史低位，反映市场对AI技术迭代下OTA垂类赛道长期护城河的担忧，后续建议重点跟踪AI技术布局进展以及上游资源整合与酒管业务盈利跑通进度，维持公司"优于大市"评级。