事件:
　　2026年3月24日公司发布2025Q4及全年财报，2025Q4公司实现收入48.4亿元（yoy +14.2%）；实现经调整净利润7.8亿元（yoy+18.1%），对应经调整净利润率16.1%（yoy +0.5pct）。
　　我们的观点:
　　核心在线旅游平台：延续稳健增长，酒店管理驱动“其他业务”高增。2025Q4核心在线旅游平台实现营收40.6亿元（yoy+17.5%），经营利润率28.4%（同比基本持平）。分业务来看，1）交通票务：2025Q4实现营收18.4亿元（yoy+6.5%），在用户需求修复及出行产品持续丰富的带动下实现稳健增长，国际机票业务量和收入的均衡增长，也为板块增长作出贡献；2）住宿预订：2025Q4实现营收13.1亿元（yoy+15.4%），主要受益于住宿需求增长及高品质酒店间夜量占比提升，同时平台持续强化与全球第三方合作伙伴合作以丰富国际供给；3）其他：2025Q4实现营收9.2亿元（yoy+53.0%），延续高增长趋势，主要受益于酒店管理业务快速扩张、万达酒店及度假村的并表贡献。截至2025年12月31日，集团酒店管理业务平台正在运营的酒店数量超3,000家，另有1,800家酒店在筹备中。
　　度假业务：受战略调整以及部分区域安全问题扰动，收入短期承压。2025Q4度假业务实现营收7.8亿元（yoy-0.3%）。业务表现承压主要由于公司战略性收缩买断业务规模以降低运营风险，同时东南亚及日本等区域旅游需求相对疲弱，对度假业务形成一定拖累。
　　用户表现：付费用户规模稳步增长，下沉市场优势持续强化。2025Q4公司实现平均月付费用户数4140万人（yoy+1.0%）；截至2025年12月31日止12个月，公司实现年付费用户数达2.53亿（yoy+6.0%），12个月累计服务人次同比增长5.5%至20.3亿。用户结构方面，公司持续深耕下沉市场，截至2025年12月31日，居住在中国非一线城市的注册用户占比超过87%，2025年微信平台新付费用户中约70%来自中国非一线城市，进一步巩固其在大众旅游市场的领先地位。
　　盈利预测和投资评级：公司作为下沉市场OTA平台龙头，持续受益于国内长短途旅游的需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务拓展以及线上线下流量深耕下的用户增长，我们预计公司2026-2028年营收分别为216/242/270亿元，归母净利润分别为31/36/42亿元，对应摊薄EPS为1.4/1.6/1.8元，对应P/E为12.1/10.4/9.0倍；我们给予2026年同程旅行目标市值476亿元人民币，对应目标价23港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下沉区域发展不及预期；国内消费复苏不及预期；国际扩张策略推进不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；用户增长不及预期；AI赋能不及预期；潜在的数据安全问题和涉及到“大数据杀熟”的监管问题风险。