北京控股公布2025年业绩：实现收入872.28亿元，同比+3.8%；归母净利50.56亿元，同比-1.3%，低于我们此前预期（54.06亿元），主因1）联营公司投资收益略低于预期；2）少数股东损益比例高于预期。2025年DPS 1.62港元，同比持平，股息率5.3%（以2026/3/27收盘价计算）。展望2026年，我们认为中国燃气、俄油VCNG等联营公司利润贡献有望同比增长，明晰的股息宣派计划有望驱动公司估值修复，维持“买入”评级。
　　2025年北京燃气售气量同比+5.9%，中国燃气毛差稳步修复
　　2025年北京燃气售气量同比+5.9%至252亿方，其中北京市内-0.1%、LNG分销+21.3%、LNG国际贸易+19.2%。我们预计北京燃气2026-28年销气量增速为+6/+5/+4%，得益于1）京内需求稳健；2）积极拓展LNG贸易、代加工等业务，2025年依托南港LNG接收站与三大石油公司之一签署3年期450万吨代加工合同，并成功执行32船LNG国际贸易业务，我们认为未来分销与国际贸易量有望持续扩大。中国燃气2025年净利润贡献同比-8.6%至5.9亿元，主因接驳安装收入同比下滑，但2025年综合毛差达0.54元/立方米（同比+0.03元/立方米）。随居民气顺价机制完善和增值业务持续发力，我们看好2026-28年中国燃气净利润贡献实现提升。
　　北京管道贡献稳定收益，俄油VCNG产量自然衰减致收益同比下滑
　　国家管网北京管道公司2025年输气量同比+10.4%至972.5亿方，净利润贡献同比+1.7%至23.3亿元。我们预计北京管道公司2026-28年输气量同比增长7/6/5%，稳定运营下收益贡献有望实现增长。随产量自然递减，VCNG石油销量2025年同比-3.5%至550万吨，叠加油价同比下滑，对公司净利润贡献同比-33.1%至5.6亿元。考虑2月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月27日Brent原油期货价格收于112.57美元/桶，2026年以来上涨85.0%；我们认为即使产量自然递减，2026年VCNG净利润贡献或仍实现同比提升。
　　2025年每股股息同比持平，2026年保底分红比例/股息率35/5.3%
　　公司2025年每股股息1.62港元，同比持平，占归母净利比例36.9%（2024年36.3%）。据公司公告，2024-26年分红比例将不低于35%（以扣非净利为基数）及DPS不低于1.6港元（以2026/3/27收盘价计算对应股息率5.3%）。派息率提升潜力的主要动力为：1）北京燃气等附属公司分红机制已建立；2）中国燃气、北控水务经营业绩的提升及自由现金流的增长（2025年北控水务自由现金流同比大幅提升至52.3亿元）。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利52/54/55亿元（较前值-9/-10/-%），对应2026年BPS 73.45元，调整主因1）更新北控水务盈利预测；2）考虑2025年少数股东损益比例超预期，上调少数股东损益比例预测。参考公司历史三年PB均值0.40x（前值0.38x），考虑到公司1）派息政策明晰（目标2024-26年分红比例不低于35%）；2）2026年中国燃气、俄油VCNG等联营公司利润贡献有望同比增长，维持溢价率不变，给予公司0.52x 2026EPB，目标价43.37港元（前值38.29港元，对应0.50x 2025EPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：北京燃气的销气量增长低于预期；合联营公司利润贡献低于预期。