北京控股是北京控股集团旗下的综合性公用事业服务商，业务涵盖城市燃气、城市水务及固废处理等公用事业板块，以及以燕京啤酒为主的消费品板块。1H25公司实现营收445.29亿元（yoy +5.2%），归母净利34.04亿元（yoy +8.1%），基本符合我们此前预期（33.85亿元），扣非净利32.79亿元（yoy +4.1%）。公司派发中期股息9.84亿元，占扣非净利的比例为29.7%；对应DPS 85港仙，同比持平。我们认为扣非净利的增长及明晰的股息宣派计划有望驱动公司估值修复，维持“买入”评级。
　　1H25北京燃气售气量同比+5.5%，中国燃气毛差稳步修复
　　1H25北京燃气售气量同比+5.5%至125.7亿方，其中北京市内-1.7%（采暖季气温偏高影响）、LNG分销+32.8%、LNG国际贸易+24.1%。我们预计北京燃气25-27年销气量增速为+7/+7/+5%，得益于1）京内需求稳健；2）积极拓展LNG贸易、代加工等业务，1H25依托南港LNG项目与国内大型供应企业签订了3年共450万吨LNG代加工合同，未来分销与贸易量有望持续扩大。中国燃气1H25净利润贡献同比+11.7%至3.1亿元，主因销气毛差稳步修复，各地推进居民气顺价落地，经营区域内累计完成居民气量顺价比例达68%。随居民气顺价机制完善和增值业务持续发力，我们看好25-27年中国燃气净利润贡献的进一步提升。
　　北京管道贡献稳定收益，俄罗斯上乔油气田自然衰减带来收益同比下滑
　　国家管网北京管道公司1H25输气量同比+10.6%至497.8亿方，净利润贡献同比+1.5%至12.6亿元。我们预计北京管道公司25-27年输气量同比增长11/7/5%，稳定运营下收益贡献有望实现增长。随产量自然递减，VCNG俄油销量1H25同比-6.6%至271万吨，叠加油价同比下滑，对公司净利润贡献同比-29.4%至3.3亿元。
　　1H25派息同比持平，2025年保底分红比例/股息率35/4.9%
　　公司1H25宣派中期股息每股85港仙（同比持平），对应中期派息率29.7%（1H24：30.9%）。据公司公告，2024-26年分红比例将不低于35%（以扣非净利为基数）及DPS不低于1.6港元（以2025/9/2收盘价计算对应股息率4.9%）。派息率提升潜力的主要动力为：1）北京燃气等附属公司分红机制已建立；2）中国燃气、北控水务经营业绩的提升及自由现金流的增长（1H25北控水务自由现金流同比大幅提升至17.5亿元）。
　　盈利预测与估值
　　我们微调公司25-27年归母净利-0.1/+0.4/+0.4%至54.1/57.0/59.4亿元，对应2025年BPS 70.29元。参考公司历史三年PB均值0.38x（前值0.37x），考虑到公司1）积极的派息政策（目标24-26年分红比例不低于35%）；2）南港LNG项目全面投产后资本开支或将步入下行周期，给予公司0.50x 2025EPB，对应目标价38.29港元（前值34.02港元，对应0.45x 2025EPB），维持“买入”评级。
　　风险提示：北京燃气的销气量增长低于预期；合联营公司利润贡献低于预期