1H23扣非净利润同比下滑25%；维持“买入”评级
　　北京控股1H23营收同比+5%至484亿港币，归母净利同比-8%至46亿港币，扣非净利润同比-25%至39亿港币。中国燃气毛差逐步见底回升、北控水务水处理主业恢复仍需时日，下调合联营投资收益。我们预计23-25年扣非净利为82/93/102亿港币（前值为87/99/108亿港币），BVPS为76.26/81.73/87.36港币。我们将目标价小幅调整至34.32港币，基于0.45x2023EPB（前值34.51港币，基于0.45x 2023EPB）。目标PB较三年历史PB均值溢价18%。公司23-25年派息率有望持续扩大，带来公司长期价值的提升。预期2023年股息率为6.6%。维持“买入”评级。
　　燃气分销业务有望复苏
　　北京燃气1H23售气量同比+11%至121亿方，其中北京市内-1%（主要是采暖制冷类售气量同比-9%，受到供暖期同比缩短影响）、外埠+21%、LNG国际贸易+71%。我们预计北京燃气23-25年销气量增速为+5%/+5%/+5%，得益于京内需求稳健、外埠需求复苏以及南港LNG接收站投产后分销与贸易量有望持续扩大。中国燃气1H23净利润贡献同比-71%至2.3亿港币，因中国燃气在22年9月至23年3月面临销气毛差下滑和新接驳增速放缓等挑战。随着居民气顺价机制完善和增值业务持续发力，我们看好24-25年中国燃气净利润贡献的逐步回升。
　　北京管道贡献稳定收益
　　国家管网北京管道公司1H23输气量同比+17%至371亿方，对北京控股净利润贡献同比+18%至14亿港币。我们预计北京管道公司23-25年输气量同比增长10%/10%/5%。北京控股持有北京管道40%股份，我们预计北京管道将稳定运营并为公司贡献稳定收益。
　　派息率提升目标已明确
　　北京控股宣派中期股息每股0.93港币（2022中期股息为每股0.50港币），对应半年派息率为30%（1H22：12%）。公司于7月27日公告披露，公司预计2023年派息率不低于30%（以扣非净利为基数），并争取2025年将派息率提升至35%以上。公司派息率提升的主要动力包括：1）北京燃气等附属公司分红机制已建立；2）北京燃气自由现金流逐渐扩大；3）中国燃气与北控水务经营业绩有望触底反弹。
　　风险提示：北京燃气的销气量增长低于预期；中国燃气和海外项目的利润贡献低于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告北京控股392HK派息率如期提升华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年9月04日中国香港发电目标价港币3432研究员王玮嘉1H23扣非净利润同比下滑25维持买入评级SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079北京控股1H23营收同比5至484亿港币归母净利同比-8至46亿港币扣非净利润同比-25至39亿港币中国燃气毛差逐步见底回升北控研究员黄波水务水处理主业恢复仍需时日下调合联营投资收益我们预计23-25年扣SACNoS0570519090003huangbohtsccom非净利为亿港币前值为亿港币为SFCNoBQR122867558249357082931028799108BVPS762681738736港币我们将目标价小幅调整至3432港币基于045x研究员李雅琳2023EPB前值3451港币基于045x2023EPB目标PB较三年历SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom史PB均值溢价18公司23-25年派息率有望持续扩大带来公司长期SFCNoBTC420862128972228价值的提升预期2023年股息率为66维持买入评级联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom燃气分销业务有望复苏862128972228北京燃气1H23售气量同比11至121亿方其中北京市内-1主要是采暖制冷类售气量同比-9受到供暖期同比缩短影响外埠21LNG华泰证券研究所分析师名录国际贸易71我们预计北京燃气23-25年销气量增速为555得益于京内需求稳健外埠需求复苏以及南港LNG接收站投产后分销与贸易量有望持续扩大中国燃气1H23净利润贡献同比-71至23亿港币因中国燃气在22年9月至23年3月面临销气毛差下滑和新接驳增速放缓等挑战随着居民气顺价机制完善和增值业务持续发力我们看好24-25年中国燃气净利润贡献的逐步回升北京管道贡献稳定收益基本数据国家管网北京管道公司1H23输气量同比17至371亿方对北京控股净利润贡献同比18至14亿港币我们预计北京管道公司23-25年输气量目标价港币3432同比增长10105北京控股持有北京管道40股份我们预计北京收盘价港币截至8月31日2940市值港币百万管道将稳定运营并为公司贡献稳定收益370506个月平均日成交额港币百万509652周价格范围港币1982-3555派息率提升目标已明确BVPS港币7111北京控股宣派中期股息每股093港币2022中期股息为每股050港币对应半年派息率为301H2212公司于7月27日公告披露公司股价走势图预计2023年派息率不低于30以扣非净利为基数并争取2025年将北京控股派息率提升至35以上公司派息率提升的主要动力包括1北京燃气等港币相对恒生指数附属公司分红机制已建立2北京燃气自由现金流逐渐扩大3中国燃气347与北控水务经营业绩有望触底反弹304271风险提示北京燃气的销气量增长低于预期中国燃气和海外项目的利润贡232献低于预期195Sep-22Jan-23May-23Aug-23资料来源SP经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万805229229798944102620107450-17711462720372471归属母公司净利润港币百万991975738205934810177-876123658351393887EPS港币最新摊薄786601651742808ROE1097815882939955PE倍374489452396364PB倍039041039036034EVEBITDA倍554687646601562资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1北京控股392HK财务及业务数据图表1北京控股2016年至今收入与同比增速图表2北京控股2016年至今扣非净利与同比增速十亿港元十亿港元营业收入同比右扣非净利同比右100201020909151580810707510606050555404100303152022051012501003020162017201820192020202120221H2320162017201820192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3北京控股2016年至今分部业务收入图表4北京控股2016年至今各板块利润十亿港元十亿港元燃气啤酒固废12燃气啤酒水务固废其他100901080870660504402300201020420162017201820192020202120221H2320162017201820192020202120221H23注燃气啤酒固废为并表业务注水务为参股业务其他主要是内部抵消项资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整图表5我们预计23-25年扣非净利为8293102亿港币前值为8799108亿港币新旧调整pp单位2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E核心驱动北京燃气销气量增速538487454538487454---平均销气毛利港币方026028028026028028---合联营投资收益百万港币55986421718962487157792310401029926派息比例300033003500300033003500---主营业务营业收入百万港币9894410262010745098944102620107450---燃气百万港币745067692280413745067692280413---啤酒百万港币151141618717337151141618717337---固废百万港币932495109701932495109701---毛利率135714331429135714331429---燃气813867867813867867---啤酒321032103210321032103210---固废267726772677267726772677---扣非净利润百万港币82059348101778731994310765603598547BPS港币762681738736766882498843054093122资料来源Bloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2北京控股392HK估值方法我们下调2023年盈利预测扣非净利润下调6BPS下调05基于045倍2023年预测PB得出目标价3432港币新目标价较前值3451港币基于045倍2022年预测PB小幅下调1我们的目标PB倍数相较该股三年历史PB均值038倍溢价18溢价率与前值一致图表6北京控股历史三年PBxPBAverage1SD-1SD050450403503025012104210622102011201220022103210521062107210821092110211121122101220222032204220522072208220922102211221222012302230323042305230623072308230920资料来源Wind华泰研究风险提示北京燃气的销气量增长低于预期中国燃气和海外项目的利润贡献低于预期图表7北京控股PE-Bands图表8北京控股PB-Bands港币北京控股5x10x港币北京控股03x04x05x15x20x25x200501503810025501300Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23Sep-20Feb-21Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Aug-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3北京控股392HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入805229229798944102620107450EBITDA1801215442165211812919363销售成本6819180008855178791992093融资成本11171384145814731523毛利润1233112289134261470115358营运资本变动317246658914702191768988销售及分销成本22742246240824972615税费11151093118413491469管理费用63056560703272947637其他100788895705678948712其他收入支出26971355201316931803经营活动现金流825361729885844211395财务成本净额11171384145814731523CAPEX1150413424450040003500应占联营公司利润及亏损63025904559864217189其他投资活动51113691000000000税前利润116349357101381155012575投资活动现金流63939733450040003500税费开支11151093118413491469债务增加量432352741333602661576少数股东损益5999969137749088534292910权益增加量4252000000000000净利润991975738205934810177派发股息15782017201724613085折旧和摊销52614701492451055265其他融资活动现金流26222925320835023614EBITDA1801215442165211812919363融资活动现金流1650533186655953605123EPS港币基本786601651742808现金变动202532291173918292772年初现金2912233239313473017429256汇率波动影响60407000000000000资产负债表年末现金3323931347301742925632028会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货62195681680157877143应收账款和票据1249713286143541431215703现金及现金等价物3323931347301742925632028其他流动资产854541324132413241324总流动资产5281051637526535067956198业绩指标固定资产6063563791653246624666573会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2473524848248482484824848增长率其他长期资产84643807958639392814100002营业收入17711462720372471总长期资产170013169434176564183908191423毛利润1349034926949446总资产222822221071229217234587247621营业利润10997249924011008463应付账款3139630980333163034433780净利润876123658351393887短期借款267192497617230120618442EPS876123548351393887其他负债16901522152215221522盈利能力比率总流动负债5980557478520684392743745毛利润率15311331135714331429长期债务4624553262596756544670640EBITDA22371673167017671802其他长期债务82977499749974997499净利润率1232820829911947总长期负债5395060277671747294578140ROE1097815882939955股本3040230402304023040230402ROA464341364403422储备其他项目6557659518657067259279684偿债能力倍股东权益959788992096108102994110086净负债比率41395215486246854274少数股东权益1308913119138681472115650流动比率088090101115128总权益109067103039109976117715125736速动比率078080088102112营运能力天总资产周转率次038042044044045估值指标应收账款周转天数53685028502850285028会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1594814033135331303312533PE374489452396364存货周转天数29992677262725772527PB039041039036034现金转换周期75816328587854284978EVEBITDA554687646601562每股指标港币股息率425544664833961EPS786601651742808自由现金流收益率1512026291928854023每股净资产76057135762681738736资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4北京控股392HK免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波李雅琳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5北京控股392HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入北控水务集团371HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6北京控股392HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7