核心观点：
　　兴业银行发布2025年年度报告，我们点评如下：25A营收、PPOP、归母利润同比增速分别为0.2%、0.2%、0.3%，增速较25Q1-3分别变动+2.06pct、+2.76pct、+0.22pct，营收增速由负转正，营收与净利润增速均实现双增长。从累计业绩驱动来看，规模及中收增长、拨备计提等形成正贡献，息差收窄、其他非息承压、有效税率为主要拖累。
　　亮点：（1）负债成本显著压降。25A公司净息差1.71%，较25Q1-3仅回落1bp，主要由于负债成本明显回落。25A计息负债成本率同比回落43bp，一方面得益于大力拓展低成本结算性存款，聚焦代发、收单、财富、支付结算等重点客群，25A末活期占比较25Q3末提升1.5pct，驱动存款成本同比回落33bp；另一方面，受益于规范同业活期存款定价，同业负债成本同比回落59bp。（2）集团协同赋能中收增长。25A中收同比增长7.4%，增速较25Q1-3提升3.7pct，预计主要得益于资本市场回暖，“大投行、大资管、大财富”协同优势凸显：投行方面，25A公司转型投行FPA同比增长19%；资管方面，集团五家资管子公司管理规模同比增长26%；财富管理方面，零售、企金财富AUM同比分别增长10%、27%。（3）衍生品精准运作平滑其他非息波动。24年末债牛行情的高基数背景下，25A其他非息同比仅回落4.81%，主要由于公允价值变动同比增长160%（其中衍生金融工具及其他同比增长150亿元），预计得益于利率、贵金属等衍生工具的精准运作，25A贵金属、利率衍生工具净公允价值（资产-负债）同比分别增长87亿元、23亿元。（4）分红继续提升。25A分红率同比继续提高0.29pct至31.02%。
　　关注：前瞻指标波动，关注个人经营贷风险。25A末不良率1.08%，环比Q3持平；拨备覆盖率228.41%，环比上升0.60pct，拨备夯实。前瞻指标看，25A关注率1.69%，环比上升2bp；测算25A不良生成率1.19%，同比上升4bp。分行业看，三大重点风险领域贷款余额持续压降，地方政府融资平台债务余额、对公房地产、信用卡贷款余额同比分别回落45%、9.4%、11.0%，不良新增势头也均得到有效遏制。但经营贷风险有所暴露，25A末不良率较25Q2末大幅上行2.35bp。
　　盈利预测与投资建议：预计公司26/27年归母净利润增速分别为2.51%/4.23%，EPS分别为3.53/3.69元/股，当前股价对应26/27年PE分别为5.35X/5.12X，对应26/27年PB分别为0.46X/0.43X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.60倍PB，对应合理价值23.30元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）存款成本上升超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。