事件：兴业银行披露2025年报，2025年实现营收2127亿，同比增长0.2%，实现归母净利润775亿，同比增长0.3%。4Q25不良率季度环比持平1.08%，拨备覆盖率季度环比提升0.6pct至228%。业绩和资产质量表现符合预期。
　　利息净收入与中收助力营收增速转正，预计2026年营收还将稳步修复，走出业绩筑底回升的“微笑曲线”：2025年兴业银行营收同比增长0.2%（9M25为-1.8%，其中4Q25单季同比增长达7%），归母净利润同比增长0.3%（9M25为0.1%）。具体而言，营收回暖核心驱动有三，①量稳增而价趋稳，利息净收入改善筑牢营收修复基本盘。2025年利息净收入同比增长0.4%（其中4Q25同比增长3.5%），贡献营收增速0.3pct，其中规模增长贡献2.9pct、息差下行负贡献收窄至2.6pct（9M25为拖累2.9pct）。② “大投行、大财富、大资管”协同发力，中收增幅扩大。2025年中收同比增长7.4%（其中4Q25增长22.3%），贡献营收增速0.8pct。③同期并未大幅兑现债市收益，基数降低也使得其他非息降幅收窄。2025年其他非息同比下滑4.8%（9M25为下滑9.3%），负贡献营收增速0.9pct（9M25为负贡献1.9pct）。在此基础上，叠加风险成本回落，使得维持利润可持续稳定增长更游刃有余。拨备反哺利润增速约3pct，且得益于营收贡献提升，维持利润正增对拨备反哺的依赖度自1H25以来逐步回落。
　　年报关注点：①站在“十五五”开局之年，兴业银行从过去五年“做实客户基础”到“降成本、优结构”成效已经开始显现；而新五年聚焦特色化经营，在“绿色、财富、投行”外，打造科技金融“第四张名片”。2025年兴业绿色金融融资余额达2.46万亿，保持股份行第一；科技金融融资余额也超2万亿，成为新优势。②分红率再上新台阶，反映管理层高度重视股东回报，更突显高股息优势。2025年分红率提升至31%（2024年为30.7%），在转债部分转股增厚股本的基础上，维持DPS基本不变，估算对应股息率近5.7%。③地产、平台、信用卡三大重点领域不良生成均同比回落，资产质量家底做实下，聚焦当前深受风险预期压制的估值修复弹性。
　　过去五年，兴业银行走出从“做实客户基础”到“客户量质双升，驱动降低负债成本、调优资产结构”，未来五年聚焦特色化经营，擦亮“科技、绿色、财富、投行”四张名片。
　　 1）从客户基础来看，过去五年兴业银行企金客户数增长近80%至167万户，其中2025年增长约8.6%；零售客户增长约44%至1.15亿户，其中2025年增长4.1%，且其中双金客户、私行客户分别增长12.9%、12.8%。
　　2）从降成本、稳效益成效来看，估算过去五年兴业银行息差累计下行58bps，在可比同业中相对最小；过去五年存款成本、付息负债成本分别下降61bps、62bps，其中2025年即下降33bps、43bps。
　　3）从优化信贷结构来看，信贷增长驱动已由过去“地产-基建-金融”旧三角模式转向“科技-产业-金融”的新三角模式，4Q25兴业银行贷款同比增长3.7%，结构上公司贷款增长超8.6%，零售、票据分别下降3.4%和5.5%（与审慎管控风险和压降低收益资产有关）。其中绿色、科技、制造业贷款增速分别达19%、18%、15%。
　　4）从“三张名片+数字兴业”向擦亮“科技、绿色、财富、投行”四张名片升级。其中在“绿色、财富、投行”三张名片上，2025年绿色金融融资余额达2.46万亿，稳居股份行第一；集团资管规模已达3.65万亿，同比增幅达26%；大投行FPA余额4.89万亿，同比增长8.1%，其中兴银投资作为全国首家获批、首家开业的股份行AIC牌照，已投放超68亿。在此基础上，“科技金融”已成为兴业银行新优势，2025年科技金融融资余额达2万亿，科技金融贷款余额达1.12万亿，位列股份行第一；科技金融贷款不良率0.85%，低于对公贷款平均水平。
　　负债成本下行支撑息差维持韧性：测算2025年兴业银行息差1.55%（以“利息净收入/日均生息资产”估算，与披露口径不同在于未剔除FVTPL对应负债的利息支出），同比下降6bps。从资产端来看，贷款利率下行是定价下降主要原因，但幅度有望收敛。2025年贷款利率同比下降61bps至3.59%，带动生息资产收益率同比下降48bps至3.24%。从负债端来看，成本加速回落助力息差趋稳。2025年存款成本同比下降33bps至1.65%（2024年为下降26bps），考虑到其中定期存款利率仍超2.2%，高息存款到期仍将驱动存款成本下行。此外，2025年同业负债成本下降达59bps至1.76%，助力付息负债成本率下降43bps至1.74%。
　　资产质量总体平稳，同时主动化解风险，地产、平台、信用卡三大重点领域新生成不良均同比回落，投资者对兴业银行过于悲观的风险担忧亟待扭转。4Q25兴业银行不良率环比持平1.08%，拨备覆盖率环比提升0.6pct至228%。从重点领域来看，1）房地产：4Q25房地产不良资产率4.34%（含贷款以及非信贷），同比上行45bps，主要与余额压降有关（净压降超500亿，降幅超7%），也和主动下调部分敞口分类以充足计提拨备、加快风险处置有关。2）平台：4Q25平台债务余额较年初压降超460亿（其中通过专项债累计置换敞口358亿）至577亿（占总