兴业银行于3月26日发布2025年年报，2025年归母净利润、营业收入分别同比+0.3%、+0.2%，增速较1-9月+0.2pct、+2.1pct，Q4营收增速提升主要由于非息增速回暖。公司提出发展科技金融、绿色金融、财富银行、投资银行“四张名片”，战略扩容升级，经营特色鲜明，公司考虑转债摊薄后股息率仍有5.2%，维持买入评级。
　　规模稳步提升，息差降幅收窄
　　25年末总资产、贷款、存款增速分别为+5.6%、+3.7%、+6.9%，较9月末+2.0pct、-0.6pct、-0.4pct。公司总资产迈进11万亿元大关，规模稳步提升。其中，对公贷款同比+8.6%，为贷款扩表主要支撑，而零售端同比-3.4%，行业整体需求仍偏弱。2025年公司净息差为1.71%，较25Q3-1bp，全年下行11bp。公司负债端成本优化持续显效，对冲息差下行压力。2025年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.24%、1.74%，较上半年-13bp、-12bp。2025A公司利息净收入同比+0.4%，增速较Q3+1.0pct，增速由负转正。
　　非息收入回暖，转债有望补充资本
　　2025年非息收入同比-0.2%，增速较1-9月+4.3pct。中间业务收入同比+7.4%，增速较1-9月+3.7pct，增速进一步提升，其中财富销售中收同比增长3.49%，托管中收同比增长5.35%，主要受益于公司持续推动“大投行、大资管、大财富”融合发展。2025年其他非息收入同比-4.8%，增速较1-9月+4.5pct，虽投资收益兑现力度趋缓，但公司交易性收入与汇兑综合收益明显提升，增厚非息韧性。2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.56%、9.70%，较9月末-0.29pct、+0.04pct。公司有413亿转债仍在转股期，目前距转股价空间9.3%、强赎价空间42.0%，若能成功转股，以25A风险资产规模测算可提升资本充足率0.49pct。
　　不良整体平稳，拨备反哺利润
　　25年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.08%、228%，较9月末持平、+1pct。关注类贷款占比较9月末上升2bp至1.69%，前瞻风险指标小幅波动。逾期90天以上贷款/不良贷款为76%，较6月末-11pct，不良认定整体趋严。分行业看，零售贷款不良仍有波动，25年末为1.38%，较25H1提升16bp、全年提升3bp，其中经营贷、其他类型贷款不良率较H1提升45bp、53bp至1.29%、2.72%。对公不良整体改善，制造、批零等行业不良率下降。测算25A不良生成1.19%，较25H1-8bp，公司新发生不良峰值已过，2025年减值计提同比下降4.26%，有力反哺利润。
　　给予26年目标PB0.60倍
　　鉴于信用成本下行，预测26-28E归母净利润分别为796.74亿元、825.46亿元、856.53亿元（26-27年较前值+0.05%、+0.07%），同比增速2.9%、3.6%、3.8%。26年BVPS预测值41.40元（前值25E 38.68元），对应PB0.43倍。可比公司26年Wind一致预测PB均值0.46倍，公司战略目标清晰，应享受一定估值溢价，考虑股份行前期受市场风格影响估值中枢整体下移，给予26年目标PB0.60倍，26年目标价24.84元（前值27.08元），维持“买入”评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。