本篇报告解决了以下核心问题：1、二永债的机构行为分析；2、二永债的交易信号挖掘。
　　投资要点:
　　近年来投资者愈加关注二永债的投资。与利率债以及其他信用债相比，二永债兼具流动性以及票息优势，通常而言其票息较同期限信用债更高，随着流动性逐步改善，其与同期限利率债的利差也呈现出在牛市时明显压缩，熊市走扩的特征。
　　本文聚焦二永债的机构行为，尝试拆分其投资者结构并对投资提供指引。从交易者结构上来看，主要可以分为银行、基金、券商、保险、理财以及其他类型机构。以5年期二级资本债为例，其走势与公募基金的负相关性最强，说明公募基金定价权最高，而保险机构则正相关性最强，说明保险的稳定器功能在二永债上也在体现。
　　从策略上而言，我们构建了三个交易信号：
　　第一是公募基金的超买与超卖信号。考虑到公募基金在二永债的定价权相对较高，我们通过净买入移动平均±标准差来构建公募基金的超买与超卖信号，回测来看两者胜率分别为70%与64%相对可观（2024年以来），但从赔率上来看买入信号表现较优，说明二永债整体适合“追涨”，而不适合“杀跌”，原因或在于熊市环境下其利率上行幅度明显偏高。
　　第二是10Y二永债的“预期”信号。2025年以来公募基金对于10Y二永债的交易量有所上升，配置超长期限二永债通常而言有两种情况，其一是更短期限的品种利差已经较低，因此拉长久期，其二是看好整体利率下行，因此选择长久期资产。我们发现，公募基金买入10Y二永债通常在牛市行情的下半程，而对10Y二永债的配置力度逐步减小则意味着债市的反转，2025年的1-2月以及10月则是两段较为明显的案例。
　　第三是配置盘的进场信号。通常而言，保险机构作为债市稳定器，整体体现为“越调越买”，但倘若利率处于震荡市或者下行期，且保险机构在逐步进场，则我们给予买入信号，此时保险机构增配的逻辑或主要在于①看好后续利率下行，以及②观点相对中性，但负债端处于“钱多”的状态，今年1月的二永债行情就对应这一情形，整体来看，配置盘进场的买入信号胜率为74%。
　　此外，在固收+产品的带动下，二永债表现与股市相关性也会出现一定的反向变化，通常而言有股债跷跷板的效应。例如股涨债跌，若后续固收+规模有所放量，则会演变为股涨->固收+被申购->二永债走强，因此也需时刻留意固收+基金的负债情况对于二永债的定价影响。
　　风险提示
　　二永债信用风险、二永债不赎回风险、二永债估值风险、流动性风险、监管政策风险等