核心观点：
　　地产债目前出现三个特征。特征一：估值止跌。混合及民企利差率先修复、国央企利差不再创新高；特征二：风险明确。万科展期方案落地、40%回收率打破“血本无归”预期；特征三：利差分化。多数国央企主体仍在高位盘整，部分高评级主体率先修复，预计高评级主体修复速度较快。
　　万科事件影响呈现显著分化：国央企冲击较大、混合及民企冲击有限。对国央企，万科展期促使投资者重新评估国央企债务风险，多数主体利差仍处高位盘整；对混合及民企，市场风险预期充分，冲击有限且优质主体已基本修复。
　　收益测算显示，假设地产债利差修复至年内最低点且10Y国债下行10BP，拉长久期博弈优质央国企修复可获得超额收益。在此假设下，2-3年期样本优质央国企地产债综合收益率达2.8%-6.4%；而1年期样本混合及民企品种收益率2.3%-2.9%与国债相当，却需承担额外信用风险，配置价值有限。
　　实际修复进程可能偏慢，票息是确定性最高的收益来源。建议采取“底仓配置+波段增厚”相结合的策略，票息策略建议聚焦优质央国企地产债，拉长久期至1-3年：（1）央企地产：关注保利发展、华润置地、中国绿发；（2）地方国企：优选北京、上海、广东、江苏等地的优质主体，如上海陆家嘴、广州城建、北京城建发展；（3）混合及民企：不作为重点配置，仅高风险偏好者可适度博弈短端票息。
　　风险提示。1.部分数据披露具有滞后性和局限性；2.宏观环境与政策超预期风险；3.模型失效与历史经验不可复制风险。