中国面临输入性通胀风险。2025年10月以来，中国PPI环比连续5个月为正，物价低迷局面有所改善。从分行业视角出发，有色产业链对PPI累计上涨贡献率达113%，主要受有色商品涨价这一输入性因素驱动。随着伊朗局势升级，原油运输受阻及减产致使国际油价中枢上涨近四成。中国的原油进口依存度较高，继有色之后，原油也将通过成品油定价和能化产业链成本渠道，给国内带来输入性通胀风险。 
　　定性视角分析输入性通胀传导机制。将大宗商品涨价影响国内通胀的传导路径，拆分为三个环节，并逐一分析：一是大宗商品涨价向上游原材料的传导，主要影响PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响PPI；三是下游行业向终端零售的传导，主要影响CPI。
　　大宗商品涨价向上游原材料的传导顺畅。历史数据显示，国际铜价、油价与国内相关行业PPIRM走势高度同步，这主要源于中国对有色和原油的高对外依存度。
　　上下游产业链之间的传导过程中，受三个因素影响明显。一是议价能力，以行业集中度作为衡量指标，发现除石化产业链上的化纤、石油加工业外，其余中游行业传导能力较弱。二是终端需求，目前地产仍是最大拖累来源，预计短期内会继续抑制原材料涨价在产业链内部的传导。三是政策与市场预期，一定程度上能够改变行业供需格局，但不确定性较大。综合判断，上游向中游传导仍维持顺畅，但由于政策层已开始对油价采取临时调控措施，预计传导幅度将有一定收窄。除个别行业外，中下游价格传导普遍受阻。
　　下游行业向终端零售的传导通畅程度，由终端需求强度主导。从统计角度看，由于PPI和CPI的统计交集主要是工业消费品，CPI中占比近四成的服务项，在PPI中没有对应分项，因此会平滑大宗涨价向CPI的传导。
　　定量测算大宗商品涨价对国内物价的影响。利用非竞争性投入产出表，通过情景分析设定国际油价、铜价涨幅，对大宗涨价推升物价幅度，以及物价月度走势做预测。在不考虑传导阻力的情况下，中性情景下预计年内油价中枢为100美元/桶、铜价中枢为14000美元/吨，PPI同比全年中枢为3.2%，CPI同比全年中枢为1.8%。在考虑传导阻力的情况下，中性情景下PPI同比全年中枢为2.2%，CPI同比全年中枢为1.4%。
　　输入性通胀会影响中国股、债市场。A股短暂承压，由于利润分配向上游行业集中，有色、原油产业链的上游相对受益。从更长时间维度看，中下游行业的盈利改善有限，我们预计科技仍是全年主线。债市方面，近期国债收益率曲线呈陡峭化趋势，市场较为关注货币政策是否会因通胀指标回升而收紧。从2019年非洲猪瘟导致CPI同比快速回升但央行降息的经验来看，我们预计货币宽松基调将延续，资产荒背景下长端利率的上行空间也有限。
　　风险提示：1、经贸摩擦和地缘冲突超预期；2、第三方数据失真的风险；3、研报信息更新不及时的风险；4、测算偏差的风险。