2月底中东地缘冲突以来，原油价格中枢持续攀升，引发滞胀担忧。3月FOMC例会立场偏鹰，触发紧缩交易，市场开始博弈美联储年内加息。美联储偏鹰的政策立场符合预期，但“不降息”或是“底线”，后续关注金融条件收紧的“负反馈”。
　　一、热点思考：不降息或是美联储的“底线”
　　（一）市场正在博弈美联储2026年加息，但目前仍是“小概率事件”
　　中东地缘冲突的“长期化”和油价中枢的持续抬升，正抬升经济的滞胀风险和流动性紧缩压力。3月FOMC例会后，美国金融压力显著增强，市场开始博弈美联储下一次行动是加息的可能性。截止到3月20日，2026年加息25bp的概率已经从一个月前的0增加到12%。
　　我们认为，不降息或是美联储2026年鹰派立场的“底线”——加息是极小概率事件。这主要基于：第一，类似于70年代的“大滞胀”形成的条件不充分；第二，短期通胀压力将通过实际收入效应、金融条件效应、财富效应和预期等机制抑制需求，进而对油价和通胀产生“反身性”。
　　（二）原油的供给冲击再难形成“大滞胀”，但油价见顶或是重启降息的前置条件
　　首先，美国不具备形成“大滞胀”的条件，如果中东地缘冲突向极端情形演绎，经历短暂滞胀之后，美国经济更可能出现衰退。大滞胀的核心机制是“工资-物价螺旋”——利润-物价螺旋是脆弱的，因为，只有在工资跟随通胀上涨的前提下，供给侧冲击引发的通胀才是可持续性的。
　　面对原油供给冲击引发的通胀压力，美联储政策更偏向于关注短期通胀压力，优先选择以不变应万变，而后相机抉择。二战结束以来的地缘政治冲突具有短期性特征，油价上行及其对经济基本面的影响也具有短期性特征，故难改变货币政策方向。当下，美联储正处于降息周期的“最后一程”，油价见顶或是美联储重启降息的关键。
　　（三）地缘冲突缓和是油价见顶的有利条件，但不宜忽视油价-金融-经济的“负反馈”
　　油价已成为大类资产定价的“锚”。地缘风险溢价与基本面是原油定价的两个核心变量。市场正密切关注中东局势，但也不宜忽视的是油价-金融-经济“反身性”的力量：原油供给侧冲击引发的通胀将通过实际收入、金融条件或财富效应等抑制总需求，进而压制油价。
　　市场已经处于油价-金融-经济的“负反馈”循环之中，当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如年内加息），实际上降息的可能性反而更大。中期而言，对货币金融环境不友好的一个场景是：地缘冲突是暂时的，但冲突后油价中枢抬升的幅度或持续性超预期。
　　二、大类资产&海外事件&数据：油价延续上涨，美联储降息预期大幅下降
　　油价延续上涨，金银快速下跌。当周，标普500下跌1.9%；10Y美债收益率上行11bp；美元指数跌至99.51，离岸人民币升至6.9062；布油价格上涨8.8%至112.2美元/桶，COMEX金价下跌8.9%至4576.3美元/盎司，COMEX银价下跌12.7%至69.5美元/盎司。
　　美债发行规模上升，美国赤字规模低于去年同期。截至3月18日，美国TGA余额降至8758亿美元，较2026年2月有所下降，美债15日滚动净发行规模升至145.72亿美元。截至3月17日，美国2026日历年累计财政赤字规模4629亿美元，去年同期为5120亿美元。
　　美联储3月例会基调偏鹰，2月美国PPI强于市场预期。美联储3月例会按兵不动，但点阵图、经济预测传递偏鹰信号，市场对美联储年内降息预期下修；美国2月PPI强于市场预期，食品、能源是主要动力；欧日央行3月例会维持利率不变，欧央行大幅上修通胀预测。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”