中东局势升级，交叠FOMC政策“偏鹰”，全球市场呈现一定“类滞胀”交易：一是油价冲高；二是美债利率整体上行后高位徘徊；三是美元上涨、黄金下跌；四是铜铝等工业金属调整；五是权益资产普遍回调，长久期的科技资产领跌，以美股为例，主要是能源、银行、公用事业、必需消费品相对占优。但另一方面，这种类滞胀交易并非完全主导，部分时段市场又会由科技股引领，呈现出地缘政治缓和等因素带来的“修复交易”特征。应如何看当下全球大类资产的宏观交易线索？
　　复盘来看，历史上的典型海外滞胀有三段，分别是1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年。相似宏观背景特征有三：期间均发生战争或冲突带动原油大幅冲高超100%、前期处于一轮货币宽松、滞胀期间均为通胀先行上涨或维持高位，经济增速在后半段“下台阶”。这三个宏观背景分别对应了“滞胀交易”的两个前置条件，一是通胀冲击在前，经济冲击在后；二是市场前期一致预期为“宽松+软着陆”，从而形成流动性的突然转向。从上述特征看，本轮欧美经济的内外部环境有一定的相似性。
　　一则，三个阶段分别经历第四次中东战争（1973.10.06-1973.10.26）、伊朗伊斯兰革命（1979.01.16-1979.04.01）、俄乌冲突（2022.2.24）。
　　根据EI数据2，1973-1974年，原油名义价格自2.48美元/桶升至11.58美元/桶，实际价格（以2024年的美元购买力为基准）自18.6美元/桶升至73.67美元/桶，分别上涨367%、296%。
　　1979-1980年，原油名义价格自14.02美元/桶升至36.83美元/桶，实际价格（以2024年的美元购买力为基准）自67.42美元/桶升至140.19美元/桶，分别上涨163%、108%。
　　2021-2022年，原油名义价格自41.84美元/桶升至101.32美元/桶，实际价格（以2024年的美元购买力为基准）自50.71美元/桶升至108.60美元/桶，分别上涨142%、114%。
　　二则，前期均处于一轮货币政策宽松阶段，随着通胀上行，自然撬动流动性转向预期。
　　1970-1972年，美国有效联邦基金利率自1969年底的9.75%降至1971年底的3.0%，美国M2同比在同期自3.72%升至13.38%。
　　1974年二季度-1977年二季度，美国有效联邦基金利率自13.31%降至5.64%，美国M2同比在同期自5.34%升至13.01%。
　　2020年一季度，美国有效联邦基金利率自1.55%降至0.08%，美国M2同比在同期自6.71%升至10.14%。
　　三则，均为增长处于下行周期中，通胀先受冲击上涨或维持高位，经济增速在下半场下台阶。
　　1973年，美国核心PCE与核心CPI分别自3.05%、3.0%，升至5.12%、4.70%，实际GDP维持中等增速，自6.89%降至4.02%。
　　1974年，美国核心PCE与核心CPI分别自5.12%、4.70%，升至10.04%、11.30%，实际GDP增速转负，自4.02%降至-1.94%。
　　1979年，美国核心PCE与核心CPI分别自6.9%、8.5%，升至8.0%、11.3%，实际GDP增速维持正增速，自6.66%降至1.28%。
　　1980年，美国核心PCE与核心CPI分别自8.0%、9.65%，升至11.3%、12.2%，实际GDP增速转负，自1.28%降至-0.04%。
　　2021年，美国核心PCE与核心CPI分别自1.51%、1.60%，升至5.59%、6.50%，实际GDP增速升至中等增速，自-0.92%降至4.03%。
　　2022年，美国核心PCE与核心CPI分别自5.6%、6.5%至4.97%、5.70%，实际GDP增速再度下降，自4.03%降至1.32%。
　　本轮背景具有相似性，伊朗冲突下油价年度上涨超80%，2024年四季度以来处于一轮美联储降息周期，有效联邦基金利率自4.83%降至3.64%，核心PCE先出现上行至3.01%，实际GDP增速尚未下台阶，但处于下行周期中。但特殊性在于，本轮美债期限溢价中融合财政可持续性溢价，央行加息难度较大，加息预期较难形成，更多表现为降息预期的后延。其二，本轮美国经济的K型分化或推动“结构性滞胀”，而非全局滞胀。在实际经济层面可能呈现AI与先进制造业高景气与传统制造业停滞的并存现象。
　　再看对资产的影响。滞胀交易是一个过程，不同微观阶段占优资产并不一致。第一阶段（类滞胀交易），“胀”的预期先行，增长预期短期摇摆但尚未下修，占优资产集中于对供需现实最敏感的上游商品、能源、商品货币；弱势资产为长久期的股债、可选消费以及对输入型通胀敏感的新兴市场股指；黄金表现取决于美元强度。第二阶段（滞胀风险释放期），“胀”逐渐有挤压企业盈利的迹象，于是市场对增长预期进行修正、切换至“滞”定价，“胀”成为背景。占优资产转向防御品种，债券、红利与黄金开始受益，风险资产广谱性调整，靠近中下游需求的商品与CPI链条调整。第三阶段（后滞胀时期），市场开始寻找下一阶段主线，矛盾重新回到“胀”的持续度层面。若商品回调幅度较大，则降息预期重新打开，一般是长久期股债（科技股和债券）引领，顺周期权益相对落后，黄金再度受益；若商品回调有限，但供给冲击消退、需求形成承接，则主线重回“增长+通胀”，股债跷跷板，工业与顺周期资产占优，利率有所上行压制科技股估值；若商品回调有限，且供给冲击不减，则股债均会有所承压，红利相对