报告摘要：
　　2026年2月美国CPI同比增2.4%1，核心CPI同比2.5%，均持平于预期和前值。从数据细节来看，我们有几点提示：（1）核心商品中关税传导效应继续显现，服装、家具、家电等进口敏感品类价格上涨；（2）核心商品通胀抬头叠加即将到来的能源价格传导，使得2月PCE（月底公布）可能意外上行；（3）住房分项有所降温，对通胀起到一定稳定作用；（4）2月数据采集窗口早于2月28日伊朗战争爆发，未反映油价冲击。从已经后置的降息预期和走高的美债收益率、美元指数来看，市场预期仍处于紧绷状态。
　　2月美国CPI数据显示，通胀整体仍具韧性+放缓。CPI同比增2.4%，持平于预期和前值；环比0.3%，持平于预期，前值0.2%。核心CPI同比增2.5%，符合预期，前值2.5%；核心CPI环比0.2%，符合预期，前值0.3%。
　　能源价格增速反弹，环比+.0.6%，前值-1.5%。其中，汽油（+0.8%）和燃油（+11.1%）价格回升为主要背景。
　　食品价格环比为+0.4%，前值为0.2%。其中，家庭食品（food at home）和餐馆用餐价格增速均回弹，环比分别为+0.4%和0.3%，前值分别为0.2%和0.1%。
　　2月核心商品环比为0.1%，高于前值的0%，核心服务价格有所回弹，环比从0.4%回落至0.3%。
　　核心商品价格环比增速有所反弹。2月核心商品价格环比0.1%，前值0%。具体来看，家电（3.1%）、服装（1.3%）、娱乐用品（0.4%）、体育用品（0.7%）等受关税影响的商品价格环比有所加速；AI应用火爆的背景下，软件商品价格环比显著上升6.5%；二手车价格环比回落0.4%。需要注意的是，PCE通胀中商品权重高于CPI（PCE约38% vs CPI约25%），这意味着核心商品通胀的回升对PCE的推升效应将被放大。基于2月CPI数据，Cleveland Fed2预计2月PCE环比0.3%，前值0.2%。
　　2月数据显示关税传导仍在。服装价格环比飙升+1.3%，为2018年9月以来最大单月涨幅，直接反映对中国、东南亚进口商品关税的成本传导。家电（+3.1%）、娱乐用品（+0.4%）、体育用品（+0.7%）、家用家具（+0.3%）同样受到进口成本推升。汽车维修保养环比+0.9%（同比+5.6%），反映零部件进口成本上升。
　　二手车价格虽在2月小幅回落，但Manheim二手车价值指数近期趋稳，且关税对新车进口零部件成本的传导将在未来2-3个月推升新车和二手车价格。电视价格2月下降，但这更多反映的是季节性促销和产品周期切换，而非关税压力消退
　　对PCE来说，PCE通胀中商品权重高于CPI（PCE约38% vs CPI约25%），这意味着核心商品通胀的回升对PCE的推升效应将被放大。考虑到2月核心商品价格的上行趋势，预计2月核心PCE可能在0.25-0.30%环比区间，高于市场目前0.2%的一致预期。
　　2月服务业价格环比增速有所放缓。2月核心服务价格环比增0.3%，前值0.4%；同比增2.9%，前值2.9%。分项来看，除房租（rent of shelter）外核心服务环比增0.3%，前值0.3%，符合2月份的典型季节性特征，医疗保健服务价格反弹较多。房租环比0.2%，前值0.2%，其中业主等价租金（OER）继续放缓，环比0.2%，主要居所租金环比0.1%，为2021年1月以来最低单月读数。这两个分项同时走低确认了住房通胀减速的方向性趋势，与Zillow ZORI指数此前12个月的领先信号基本一致。
　　2月服务业价格有所放缓。医疗服务环比+0.6%（同比+4.1%）继续维持强劲，机票价格环比+1.4%（同比+7.1%）反映了出行需求韧性和燃油成本传导预期。个人护理服务环比+0.3%（同比+4.9%），显示劳动密集型服务业的工资推升效应持续存在。车险价格环比-0.3%，是少数回落的分项之一，但同比仍在+0.2%水平，前期大幅上涨的基数效应正在消化。
　　我们倾向于认为，剔除住房外核心服务粘性仍来自于薪资。2月非农数据显示时薪环比+0.4%、同比+3.8%，均高于市场预期0.1个百分点。在失业率已升至4.4%的背景下，工资增速仍维持在3.8%——这与2%通胀目标所需的大约3.0-3.5%工资增速存在显著差距。服务业通胀追踪的是单位劳动力成本，而当工资增速持续高于生产率增长时，服务价格的下行空间极为有限。
　　值得注意的是，医疗保险CPI采用retained earnings方法，数据更新存在半年度的滞后和跳跃。近期保险公司利润改善可能在下半年传导为医疗保险CPI的阶梯式上升。机票价格+1.4%环比虽有季节性因素，但油价冲击（2月28日伊朗战争爆发后WTI一度触及$120/桶）尚未在2月数据中体现，3-4月机票价格面临燃油附加费传导的上行风险。
　　住房指数环比+0.2%（同比+3.0%），其中OER环比+0.2%，录得本轮周期低点；主要居所租金环比仅+0.1%，为2021年1月以来最低单月读数。这两个分项同时走低确认了住房通胀减速的方向性趋势，与Zillow ZORI指数此前12个月的领先信号基本一致。住房占CPI权重约36%，住房分项从此前+0.3-0.4%环比降至+0.2%，仅此一项就为核心CPI贡献了约5-7个基点的下行拉动。
　　向后看，我们倾向于认为美国核心通胀处于上下行风险不对称的状态，预计未来3个月核心