4Q25维持净利润为正，1Q26车辆毛利率指引低于预期。
　　看好新车型L9 Livis和i9产品力，但对销量提升效果可能有限。
　　维持“持有”评级，目标价下调至17.50美元。
　　1Q26毛利率指引低于预期：根据4Q25财报，理想汽车当季收入为287.8亿元（同环比35%/+5.2%），汽车销售毛利率为16.8%（同环比+1.3ppts/-2.9ppts）；经营费用合计为56.6亿元（同环比+3.2%/-1.4%），对应经营费率为19.7%，由此当季营业利润依然亏损4.43亿元。归母净利润在4.31亿元利息收入的支持下实现转正至652万元（好于我们预期的亏损）。根据财报指引，1Q26交付量区间为8.5~9.0万辆，对应收入204亿元~216亿元，但公司在业绩会上表示，受购置税优惠退坡、老款L9清库存和原材料涨价等影响，1Q26汽车销售毛利率预计将大幅下降至5%。
　　新款L9和i9销量有待观察：理想汽车计划今年发布两款新车型：全新L9（包括旗舰版L9 Livis）和i9。L9 Livis是L9系列的“终极版本”，定价高达55.98万元。硬件配置包含800V全主动悬架系统，全线控底盘和两颗马赫100芯片带来的2560 TOPS算力，预计将在4月北京车展上正式发布。i9车型则是纯电大尺寸SUV，其配置和售价预计将和L9系列接近。同时，L8和L7的换代版也将在今年推出。管理层瞄准2026年销量20%增长目标，核心在于L系列换代的成功、门店管理效率的提高、以及纯电车销量的稳定提升。我们认为，尽管公司的两款新车配置优势突出，但今年大尺寸SUV竞品更多，竞争更激烈，价格较高的L9 Livis和i9可能对销量的提升效果有限。
　　维持“持有”评级，目标价调整至17.50美元：根据管理层指引，我们上调理想汽车2026/27年销量预测至49.5万辆/58.9万辆，并相应上调收入预测至1,343.9亿元/1,639.5亿元；我们下调2026/27年毛利率预测至14.7%/16.7%，以反映低于预期的1Q26车辆毛利率。综合而言，我们下调同期Non-GAAP归母净利润至31.4亿元/70.8亿元，同时我们引入2028年的财务预测。尽管理想汽车自2025年9月以来股价已下挫约1/3，但其利润率的下滑使其目前估值看来仍然缺乏吸引力，因此我们仍维持对其2026年40倍Non-GAAPP/E的估值，并小幅下调目标价至17.50美元，维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新车销量不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争格局加剧。上行风险--毛利率下降好于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。