4Q25经营费用改善超出预期，汽车毛利率提升至18.1%。
　　2026年销量目标和财务指引仍具挑战性。
　　维持“持有”评级，目标价上调至6.40美元。
　　4Q25经营费用好于预期，汽车毛利率显著改善：根据4Q25财报，蔚来汽车当季收入为346.5亿元（同环比+75.9%/+59.0%）；汽车毛利率大幅提升至18.1%，主要归于当季高价车型ES8交付量占比大幅增加。因研发费用和销售管理费用大幅下降，蔚来汽车本季度首次实现营业利润转正至8.1亿元。4Q25研发费用为20.3亿元（同环比-44.3%/-15.3%）,研发费用率下降至5.8%（3Q25为11.0%）；销售管理费用为35.4亿元（同环比-27.5%/-15.5%），销管费用率下降至10.2%（3Q25为19.2%）。当期三费费率总计为16.1%，低于综合毛利率17.5%。费用的大幅下降主要是由于：1）组织结构优化带来的人员缩减，2）4Q25没有新发车型降低研发费用，和3）销售活动减少。公司同时实现了历史上首次季度GAAP净利润转至1.22亿元。全年来看，公司2025年收入为874.9亿元（同比+33.1% ），GAAP/Non-GAAP净亏损为155.7亿元/124.3亿元，同比收窄31.3%/39.0%。
　　销量和财务指引可持续性有待检验：蔚来汽车管理层在业绩会上的财务指引包括：1）2026年的销量目标为增长40~50%，2）季度研发费用支出在20~25亿元之间，3）目标销管费用率为10%，4）2026年全年实现Non-GAAP营业利润转正。我们认为今年国内乘用车销量普遍面临补贴退坡和竞争加剧的压力，因此蔚来汽车的销量目标仍具挑战性。同时，尽管4Q25经营费用率大幅下降，但这是单一季度改善还是能够长期维持，仍然有待观察。公司预计今年将上市包括ES9、L80和五座ES8在内的三款新车以及部分现有车型的2026版，因此其研发和销管费用可能会较预期更高。公司在财报中预计1Q26交付8.0~8.3万辆新车，对应收入244.8亿元~251.8亿元；同时，管理层预计1Q26的汽车销售毛利率将与4Q25持平。
　　维持“持有”评级，目标价微调至6.40美元：基于蔚来汽车管理层给出的指引，我们调整2026/27年销量预测至46.0万辆/56.9万辆，并相应上调同期收入和利润预测。同时，我们引入2028年财务预测。估值：我们维持对蔚来汽车0.9倍2026年P/S的估值，并小幅上调目标价至6.40美元，维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。