核心观点
　　白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。白酒已过量增阶段，超额收益更多来自于价格，而PPI与茅台批价、白酒指数呈现出较高拟合度。从两个角度理解2026年的白酒：1）PPI价格：2026年2月PPI同比-0.90%，自2025年7月以来，降幅持续收窄状态，Wind一致预期1Q/2Q/3Q/4Q26中国PPI同比分别为+0.3%/-0.55%/-0.55%/-0.65%，整体延续修复态势，价格指标已触底；2）白酒本身：2024年开始，各大酒企收入增速出现放缓，同时下调25年增速目标，2026年开始i茅台投放1499元飞天茅台，价格随行就市从而刺激消费需求，有望加速行业出清。整体来看，无论从价格还是白酒本身，我们认为至暗时刻已过，龙头改革有望加速行业出清回暖。
　　茅台改革：渠道直面C端，价格回归消费属性。价格方面，我们认为茅台批价包含消费、收藏、投资三重属性。复盘上一轮周期，茅台批价经过2012~2013年的快速下跌后，2014~2015年在1/3城镇人均可支配收入附近盘整（以低于1/2可支配收入的长期公允价格消化库存）。按照同样的比例计算，当前1/3人均可支配收入约为1570元/月（2025年城镇居民人均可支配收入5.65万元），我们认为公司主动在i茅台投放1499元的飞天茅台有望助力批价回归消费属性，同时增加消费者触达，持续出清社会库存，利好长期发展。
　　目前白酒估值低、持仓低、股息率高。截至3月13日，白酒（中信）指数PETTM为18.1X，为2012年以来17.66%的分位数，低于中位数25.2X和平均值27.1X，向下的安全垫较充足；持仓方面，4Q25主动权益基金白酒持仓占比2.9%，同比-2.9pct，环比-0.3pct，持仓水平位于近几年的低点；截至3月13日，四家银行平均股息率为4.5%，而高端酒公司股息率在3.5~5.5%之间，对股价形成支撑。
　　投资建议：我们认为白酒至暗时刻已过，26年有望持续复苏。与此同时，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖。目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强，标的上关注三条主线，一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）行业竞争加剧风险。