一、30-10y利差会到什么位置？
　　通胀和超长特别国债发行预期下，近期30-10y利差快速走扩至47bp。3月以来券商和大行是20-30y国债主要净卖出方，其中券商做空力量偏强、25特6借贷集中度已接近50%，大行或由于季末久期指标考核下阶段性调整头寸。
　　30-10y利差：短期或仍在40-50bp核心区间波动。30y国债交易需求强度下降至2024年之前，但货币政策基调和品种流动性仍好于2020年下半年，且全年配置盘承接供给压力可控，对应30-10y利差或在30-60bp波动，核心波动区间在40-50bp。50bp上方或可逐步关注波段交易机会。（1）配置盘：今年中小行在1.85%以上配置10y国债，在2.25%-2.35%逐步配置30y国债，30-10y在50bp上方或吸引配置型资金进场。（2）交易盘：券商进一步卖空力量或相对有限，2025年以来券商累计净买入的20-30y国债已转负、进一步借券卖空，季末由于银行指标考核、其他非银机构借券难度通常增加，25特6季末借贷集中度往往季节性下降，3月末可关注30y国债是否平空修复。
　　后续关注：超长特别国债什么时候发？如果3月底Q2国债计划显示4月不安排超长普通国债，或指向后续特别国债节奏比较快，若4月仍安排超长普通国债增发，特别国债发行时点或在其之后。前两年超长特别国债发行后30y国债通常逐步迎来利空出尽。
　　二、同业活期存款监管“打补丁”，影响几何？
　　同业活期存款利率迎来监管升级，压降同业活期存款中超过OMO利率部分的占比。2024年11月监管仅规定同业活期存款（不含基础设施存款）加权不超过OMO利率，在实务操作中，非银活期存款多采用组合搭配的销售方式，导致部分存款定价偏高。本次监管升级，新增要求高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。
　　对比2024年监管，有何不同？（1）规模影响或相对较小。2024年非银存款定价整改对于非银活期、定期中提支部分均有影响，彼时非银存款28万亿。当前同业活期接近17.8万亿，假设需要压降的部分为20-30%，对应的影响规模在3至5万亿。（2）对于负债的改善幅度或有限。上市银行2025年Q1负债成本较2024年年末下行30bp左右；假设目前高于OMO的同业活期存款利率压降10-40bp，按照上述3至5万亿的体量来估算，带动负债成本下行的幅度或在1bp以内；此外，监管未对极端情况下非银活期高于OMO的幅度进行限制。（3）货币环境和银行负债不同，对应存单的供求环境具有本质差异。2024年年末同业监管落地时，债券市场处于利率低位，央行关注长端收益率主动收紧资金展示偏紧态度，银行负债缺口压力显著放大，主动寻求存单“提价换量”；2）当前银行负债较为稳定，存单发行诉求不强，存单市场表现为“供不应求”。
　　三、债市策略：短端拥挤，长端关注30y情绪演绎和10y国开利差挖掘
　　1、短端：短端杠杆套取息差的空间已被极度压缩，货币宽松预期有限的情况下，配置性价比下降。与DR的价差显示，1y国债-DR007为-0.19%，1y国开-DR007利差接近压缩为0，处于20%左右的历史分位（2019年以来）；存单、中短票、商金与国开的价差分位数均压缩至5%附近，短端交易整体偏拥挤。对于存单而言，供不应求的格局下，短期或在接近1.55%的区间低位波动，关注季末资金边际变化。
　　2、长端：短期预计10y国债维持1.8%-1.85%窄区间波动，焦点在于30y是否会拖累市场情绪。操作方面建议多看少动，对于存量资产可继续持有，全年票息策略依然是主线；对于增量资金，若10y继续上行可边调整边进行逐步加仓，30y国债若上行至2.3%以上配置盘可逐步介入。
　　3、比价：长端关注10y国开利差挖掘机会，二季度非银“钱多”时点胜率较高，中短端聚焦4y政金债，超长端保险把握收益率高点配置15y-20y地方债。
　　风险提示：油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。