本周债市跌幅较多，周一贡献了较大跌幅，在伊朗战争升级，油价大幅上涨到100美元/桶以上，股债在盘面交易出了“滞涨”的双弱，相比去年川普在两轮贸易摩擦的“TACO”交易，都走出了股弱、债强的局面，而本轮冲击在第一轮就走出了滞涨。
　　我们认为有几个原因：1）油价的上行能较为确定提前PPI转正的时间，强化再通胀的债熊逻辑；2）固收+和二级债基相对表现一般；3）50年国债发行一般，一些机构增量借空卖券。在当下，公募基金久期调整后已经到了去年以来历史低位，债市空头逻辑比较占优，但我们考虑以下几个微观观察，债市仍然可能有利率下行的“预期差”。
　　债市修复的来源？大行配债+资金宽松。经历年初的回调后，10年国债开启领涨修复，到节后回来到达本轮修复的低点，而市场多把修复的源头指向几个线索：
　　 1）年初信贷不足，大行在1月中旬开启的买债量增。2）资金的相对宽松。地方债供给在2月表现低于去年同期，同时央行货币净投放呵护，银行负债端的存款压力也并不大，因此未看到存单的放量发行。共同导致两会前后资金利率的低位运行，和近期存单利率明显下行。在节后走出与30年超长债不同的方向。
　　如果说之前的修复来自大行和资金的双支撑，那么也能解释节后回来市场的隐忧：
　　季末大行卖OCI老券兑现浮盈是否会影响配债？类比去年一季度，大行确实在2月之后出现7-10Y国债老券的持续净卖出，但在3月19日就出现了企稳。今年的情况是，经历1月中旬到节前的加速买债后，节后净买入斜率放缓，但距离去年净卖出企稳的时点也仅剩几个交易日，我们认为这一点可能无需太过担忧。
　　会议召开落地，同业自律上“补丁”，资金面会有冲击吗？3月确实有扰动，集中到期的存单和地方债发行计划，两会期间较稳的资金面可能会有边际收敛。再加上近期对同业存款自律打补丁的讨论增加，参考2024年的整改新规，短期存款出现过集中流失，存单发行放量。但目前银行自身的资负缺口压力并不高，2月金融数据中居民信贷仍然偏弱，且央行投中长钱的态度没有转变，存单价格上行可能也没有太大风险。
　　个券视角：基于价差的交易策略。除了整个债市曲线，在期限上走出的不同逻辑之外，一些关键期限和品种在个券上也出现了基于各种价差的交易策略：
　　 10Y国开新老券利差的走阔：250220和250215利差节后出现走阔，在最近的下跌中250220也表现出更大的跌幅。其中，过去参与较多的基金在近期10年国开品种上的买入不足，反而年初至今基金对3-5Y其他（含二永）累计增持。所以3月初以来250220借贷集中度出现加速上行，中小行是借券主力。
　　 15年国债表现较为抗跌：近两周的债市回调中，15Y国债跌幅明显低于30Y品种。原因可能在于，一方面15年期限是10年品种的延申，而10年今年以来一直相对较稳；另一方面，今年年初寿险中分红险发行占比超6成，15Y期限也是对应保险产品能配置的期限上限，保险整体对20-30Y国债表现累计净卖出，但在15Y上相对稳定。
　　博弈特6与老券的价差收敛：在利差空间很厚的情况下，市场交易可能基于做陡曲线、博弈发行换券来参与做空，或者多老券+空新券的组合做“中性策略”。反映在本周特6借贷集中度的继续新高，截至3/12已经达到48%。对标去年10月中到12月上旬的25特5，在与特2利差收敛的过程中，利率从2.24%上行至2.34%。
　　但问题在于，发行换券在概率上存在不确定性，而如果继续等待特别国债新券时间成本也并不低。若将换券作为空券逻辑，隐含着几点假设：1）债券的买盘不能很强，但实际上点位越来越高对于保险的配置价值就越高；2）空券策略在去年较为成功的前提是，基金有大量不稳定的筹码，现在的空方未必是时间的朋友。3）随着时间推移，空券需要付出更多借贷成本。基于价差去做空有一定合理性，但在2月加空成本其实并不低。所以筹码结构上，我们仍然提示在借贷集中度高位之后的空头平仓回补。
　　其他期限券种：30年地方债与50年国债。1）30年地方债，整体处于低波，保险配置规模尚可。年初以来30年地方债发行利率整体波动不大，对比去年同期，保险配置30年地方债规模其实并不弱。2）50年国债这周出现小幅“发飞”，但期限利差处于历史高位。从期限利差看，目前50Y-10Y利差为74BP，接近历史75%分位数水平。
　　30Y-10Y利差多大程度上定价再通胀？筹码交易之外，债市有基本面逻辑吗？一方面，前面提到的银行买债，本身就是基于信贷表现一般的基本面因素；另一方面是通胀的逻辑，当前的叙事与此前可能存在不同，当时主要是三条逻辑：1）有色输入通胀路线；2）地产链路线；3）反内卷路线。而目前是地缘+油价的输入型通胀叙事。“输入型”或“供给侧”引发的通胀并不一定会引发债市调整。反之，如果带来的涨价斜率太高，可能更应该交易生产周期。另外，如果科技-通缩的叙事在一段时间内愈演愈烈，可能会阶段性打破市场对于再通胀的预期，留给再通胀做定价的增量资金可能不多了。结合当前的期限利差水平，30Y-10Y