开年以来，债市走出修复行情，10Y利率中枢从1.85%左右下行到1.8%以下。2月底以来，美伊战争爆发，债市整体延续修复行情。
　　然而随着中东局势的演变，海外资产定价从先前的“脉冲式”避险切换战争持续引发的通胀担忧。
　　在国内，油价冲高并且传导到下游商品。3月南华工业品指数均值较2月增长6.7%，显著高于1月（4.4%）。如果战争持续，通胀可能会进一步加速。
　　海外资产已经定价，美债利率转为上行，那么对于国内债市来说，修复行情也会面临挑战？
　　从逻辑上来说，本轮商品价格反弹是由工业品价格上涨引发的PPI的通胀风险，具体来说是地缘事件引发的能源价格带来的“输入型通胀”。
　　这种通胀上行对于利率的影响有两条机制：（1）通胀影响央行货币政策（如加息或收紧货币政策），通过政策利率传导；（2）通过影响通胀预期或者风险偏好抬升名义利率的中枢。
　　如果我们参考历史，2020年疫情之后经历了三个阶段的类似行情：2021年下半年的供给驱动型通胀；2022年3月前后的“俄乌冲突”引发的通胀；以及2025年7月-10月的“反内卷”带动的价格反弹。在这三段之中，2021年下半年的影响时间最长、力度最大：
　　（1）2021年7-10月，“能耗双控”驱动下，工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5%。
　　（2）2022年2-4月，2022年2月“俄乌冲突”爆发，原油价格驱动工业品价格中枢上涨12.4%，PPI单月环比最高达1.1%。
　　（3）2025年7-8月，“反内卷”政策驱动下，国内商品带动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平。
　　在这三个阶段中，央行货币政策基调均未发生明显调整，政策利率维持不变。另一方面，在市场利率方面并没有一致的结论。
　　（1）在通胀持续最长、影响最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月间，10Y利率月度中枢最高较6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。当时疫情后的低风险偏好与资产荒仍是市场的主要矛盾。
　　（2）而在俄乌冲突引发的通胀中，10Y利率小幅上行。较2022年1月，10Y利率中枢最高上行5.3BP。当时2022年3月美联储的加息、以及风险偏好下行引发的“固收+”赎回负反馈也成为债市调整的重要原因。
　　（3）去年的“反内卷”引发的通胀上行中，10Y利率月度中枢一度上行10BP。商品和权益上涨引发风偏共振成为驱动利率中枢上行的主要原因。
　　总的来看，“输入型”或“供给侧”引发的通胀并不一定会引发债市调整。尤其是其对央行的货币政策没有约束，更多通过影响市场风险偏好与通胀预期实现。从过去三段类似的情况来看，通胀通常不会成为债市的核心矛盾。
　　回到当前债市来，与其关注不确定性的美伊战争之外，不如关注自身的矛盾。
　　债市依旧是交易博弈。3月第一周，特6借贷升至千亿，债市演绎多空斗兽棋。节后25特6先平空后转向加空，借贷集中度上行至41.7%达到历史新高（节前为36.03%），主力仍是券商。但借贷量的不断上行伴随的却是债市的低波动，本周30年国债的成交笔数基本日均在1200笔左右。
　　部分空头基于两会供给预期或“横久必跌”的想法，并通过不断加空逼迫基金止损，但当前基金持仓久期仅约2.4年，今年以来基本没有怎么加过久期，也没有进行超长债仓位的回补，主要是保险和银行的配置，那对于负债端稳定的保险或银行来说，不太会出现利率上行-负债端赎回-卖出的负反馈。
　　另外，今年以来的债市与权益、有色等高波资产开始“解耦”，反而出乎意料的成为低波配置资产。
　　总的来说，我们依然维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断，今年以来10年以内的品种表现都不错，但去年30年的大幅下跌确实导致市场参与度下降，但空头过于集中，基金不跟随加仓，30年从筹码结构上来看可能机会更大。
　　风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。