核心观点
　　本轮能源冲击难以复制70年代通胀“M顶”路径。近期中东局势升温，市场开始担忧美国通胀是否会重演70年代的“M顶”形态。与当时相比，美国当前的能源依赖度、供给扰动性质以及美国通胀形成机制均已发生明显变化。因此我们认为本轮石油价格的快速上行应为阶段性扰动，难以成为推动通胀的结构性动因，主要基于三点判断。
　　（1）美国由“进口国”转为“输出国”。依托水平钻井与水力压裂技术，美国页岩油产量自在2016年前后超过常规原油产量。页岩油开发周期通常仅6-12个月，这使美国能源供给具备更强的短期调节能力。受此推动，美国在2020年变为石油净出口国，对外依赖显著下降。尽管当前油价出现阶段性上行，但美国风险敞口显著收缩，油价对通胀的影响弹性系数显著缩小。
　　（2）本轮能源冲击的性质侧重“运输风险”而非“供给冲击”。1979年伊朗革命及随后爆发的两伊战争曾直接导致主要产油国大幅减产，全球石油供给一度减少约400万桶/日，属于典型的供给冲击。而当前局势更多体现为运输风险上升，主要产油国并无明显减产意愿。同时，沙特、阿联酋和阿曼等国正通过港口分流、陆路运输和多式联运体系对冲运输风险。美国所面临的油价冲击仍有缓解余地，整体更能够以“软着陆”的方式消化。
　　（3）能源在美国通胀篮子中的权重明显下降。70年代美国仍以商品生产和商品消费为主导，能源价格上涨更容易通过生产成本与商品价格向居民消费端传导。而当前美国经济结构已明显服务化，能源价格对整体通胀的传导渠道相对减弱。且从最新CPI篮子结构来看，能源权重持续回落，今年1月能源整体权重约为6.4%，较上世纪80年代下降约5个百分点。因此当前油价波动对美国整体通胀的拉动作用明显弱于历史时期。
　　往后看，地缘冲突持续时间和烈度是关键变量。通胀路径仍将受到地缘冲突持续时间的影响。整体来看，美联储年内降息窗口可能推迟但不会缺席，货币政策宽松的大方向并未发生改变，3、4季度预计各有1次25bp降息。
　　风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。