低渗透率叠加高增长预期，千亿美元蓝海待掘。全球肥胖患者基数庞大，诺和诺德数据显示全球肥胖群体已超9亿人，但品牌减重药物的治疗渗透率仅约1%，巨大的未满足临床需求构成了行业爆发的基础。鉴于当前减重疗法的创新速度及已上市品种的高速放量，该领域正处于长周期的爆发性增长阶段。IQVIA估计，在2024年至2034年期间，全球减重药物市场预计将以13%–15%的复合年增长率增长，总市场规模预计将达到约1,300亿美元。
　　替尔泊肽临床优势转化为商业胜势，独享双靶点红利期。礼来的替尔泊肽作为全球首个获批的GLP-1/GIP双受体激动剂，凭借优于单靶点司美格鲁肽的优势，迅速重塑了市场格局。截至2025年10月，替尔泊肽在美国减重新患处方量占比已达67%，总处方量占比达63%，其减重适应症Zepbound在2025年销售额激增175%至135亿美元。我们认为，替尔泊肽目前处于缺乏竞品的甜蜜增长期，其领先优势有望在未来2-3年内持续维持，并在商业化层面持续压制单靶点药物。
　　医保覆盖扩容与价格下探共振，催化支付端需求释放。美国市场正迎来减肥药支付端的结构性改善。在美国约1.1亿肥胖患者中，商业保险与公共保险的覆盖面正在逐步扩大。特别是Medicare Part D已开始覆盖伴有心血管疾病或阻塞性睡眠呼吸暂停等并发症的减重治疗，且更多试点项目正在推进，有望惠及无特定并发症的广泛肥胖群体。同时，减重药物终端价格的大幅下降，不仅降低了患者自费负担，也提升了医保纳入的意愿。我们认为，支付门槛的降低将成为提升美国市场渗透率的关键驱动力。
　　长效、口服、强效与增肌减脂四大维度引领技术迭代。全球减重药物研发已进入深水区，未来突破集中在四大核心：一是长效化，业界正致力于将主流周制剂升级为月制剂（如辉瑞月制剂GLP-1和胰淀素、安进GLP-1激动剂/GIP拮抗剂），显著提升依从性；二是口服化，小分子GLP-1激动剂（如礼来Orforglipron及硕迪生物Aleniglipron）有望打破产能瓶颈，实现成本断崖式下降；三是强效化，以礼来三靶点激动剂Retatrutide为代表，目标直指替代传统代谢手术；四是减脂增肌，Wave Life Sciences及Arrowhead的小核酸药物正探索通过特异性基因沉默，在减重同时维持肌肉水平，并解决停药反弹痛点。
　　锁定差异化管线，重点关注五大前沿分子。我们建议关注具备显著差异化优势的分子管线：1）辉瑞，其月给药GLP-1（MET-097i）及月给药胰淀素（MET233i），有望重塑长效给药格局；2）硕迪生物，其口服小分子GLP-1受体激动剂在二期数据中展现出优于同类竞品的疗效潜力；3）礼来，其全球首个进入三期临床的GIP/GLP-1/GCG三靶点激动剂Retatrutide有望确立疗效天花板；4）Wave Life Sciences，关注其INHBE siRNA药物WVE-007在增肌减脂及维持疗法上的应用前景；5）Arrowhead，其siRNA药物ARO-INHBE联用替尔泊肽展现优异临床数据、ARO-ALK7有望成为首个人体脂肪细胞基因沉默疗法。