全球市场观察
　　周二中国股市大幅反弹，创业板大涨3.04%，结构上算力硬件包括CPO、PCB、光通信和半导体等领涨，油气、煤炭等前一日强势方向回调。恒生科技上涨2.40%，成交额大幅放量至3,309亿港元。“龙虾热”（OpenClaw）推动信息科技板块领涨，大模型标的受到资金追捧。宏观方面，海关总署公布前2个月以美元计货物贸易出口同比增长21.8%，录得2,136亿美元的巨额贸易顺差。人民币汇率受到支撑，从6.89升值至6.87。
　　标普500收跌约0.2%，纳指基本持平。特朗普暗示美伊战事可能“很快结束”一度推升指数，但随后白宫澄清尚未在霍尔木兹海峡实施海军护航，且五角大楼宣布正在加强打击强度，矛盾的信号令市场重回震荡，近期“油价—股市”负相关在短线被放大。半导体板块表现活跃，反映算力基建领域的配置确定性。
　　美债收益率高位回落，美元指数冲高回落。10年期美债收益率从4.20%上方的阶段性高点回落至4.10%附近，主因油价大幅跳水削弱了短期通胀溢价。美元指数在创下三个月新高后转跌，反映出避险资金正从防御性货币向亚太风险资产回流。
　　风险偏好回升推动全球股市反弹。日本股市周二收涨2.82%，主要受益于油价回落缓解滞胀担忧，和日本四季度GDP上修至0.3%展现的经济韧性。半导体设备股领涨。欧洲市场明显反弹，斯托克600指数收涨1.7%，银行、工业与旅行板块领涨。
　　大宗商品价格普遍下行。国际油价经历疫情以来最大单日跌幅之一，WTI原油周二重挫约6.7%至88美元/桶附近，主要受G7协调释储预期及停火言论打击。现货黄金遭遇获利了结，一度跌至5,100美元附近，金银市场极端看涨情绪有所降温。加密货币市场表现坚挺，比特币站稳70,000美元关口。
　　宏观点评
　　中国经济-出口韧性
　　2026年前2月，以美元计中国出口显著增长21.8%，主要得益于今年春节时间较晚、基数较低以及全球半导体行业上行周期等提振。对美出口跌幅自2025年第二季度以来首次显著收窄。进口大幅反弹，主要受人工智能相关需求，包括铜基材料和集成电路等进口增长的推动。
　　在人工智能投资上行周期以及中国制造业成本优势的支撑下，我们预计中国商品出口在2026年将保持韧性。然而外部环境疲软，例如能源价格上涨可能削弱实际购买力并增加运输成本，可能会抑制出口增长势头。展望未来，我们预计中国商品出口增速可能从2025年的5.2%小幅放缓至2026年的4%，而进口增速可能从-0.5%反弹至2%。美元兑人民币汇率可能升值至6月的6.8，随后在下半年贬值至6.9。（链接）
　　公司点评
　　蔚来（NIOUS/9866 HK，持有，目标价：6美元/47港元）- 4Q25控费优于预期，26年挑战犹存
　　4Q25研发及销管费用显著低于预期：蔚来4Q25收入同比增长76%至347亿元，毛利率环比上升3.6个百分点至17.5%，与我们的预期一致。4Q25实现non-GAAP经营利润12.5亿元，高于此前8-12亿元的盈利预告。研发和销管费用分别较我们预期低约5亿元和16亿元，这是业绩超预期的主因。蔚来4Q25首次实现季度净利润1.22亿元。
　　2026年仍面临市场竞争、AI竞赛及零部件价格波动的挑战：我们认为管理层将扭亏为盈列为4Q25的最高优先级，或导致其4Q25极低的研发及销管费用不可持续。我们略微下调2026年销量预测1万台至46万台（仍符合公司40-50%增长指引），主要因为乐道L90销量骤降。管理层指引1Q26整车毛利率将环比持平，我们认为主要得益于ES8的贡献，而蔚来历史上新车型销量波动剧烈的情况也可能导致之后的毛利率充满不确定性。
　　盈利预测和估值：基于今年46万台的销量假设以及其中五款大车占比60%，我们预测2026年毛利率将提升至16.3%，净亏损收窄至38亿元。我们认可蔚来品牌价值构建的竞争优势（如去年ES8换代降价后边际销量显著提升），但品牌的建设需要成本：比如管理层提及换电技术可解决电池与车辆寿命错配问题，但这也是以牺牲公司利润为代价的，我们认为这也导致蔚来的总体盈利能力低于大部分同行。维持“持有”评级，将美股/港股目标价微调至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基于0.8x FY26EP/S。（链接）