存储等原材料价格上涨或持续影响手机业务在4Q25和2026年的营收和毛利率。据inSpectrum Tech Inc数据，DRAM和NAND的合约平均价在4Q25整体创下200%以上的同比增幅，而2026年来，DRAM和NAND价格继续环比增长80%以上。我们认为存储市场供不应求格局将延续至1Q27，这或将影响智能手机成本，且相对低毛利的手机厂商所受成本压力更大。考虑到存储成本的超预期上行风险，手机厂商虽可通过涨价部分缓解成本压力，但涨价或部分影响终端需求。综合看，我们预计全球智能手机出货量在2026年同比下滑11%至11.3亿台。我们下调小米2025/2026年智能手机业务收入至1,822/1,667亿元（人民币，下同，前值1,935/1,977亿元），下调2025/2026年手机毛利率至10.9%/6.8%（前值11.3%/9.4%）。
　　 2026年汽车业务投资者关注视角或从供应端产能逐渐切向需求端订单。我们认为2026年小米订单或面临进一步竞争，基于目前产能情况，我们认为今年汽车业务关注点或从供应端切向需求端，如2026年SU7改款以及新车型的订单情况。我们预计小米2026年汽车销量为55.9万辆；预计2025/2026年智能电动汽车及AI等创新业务收入为1,040/1,436亿元，同时维持2025年全年经营收益转正的预测。我们关注小米汽车出海进程。
　　我们认为，国补和海外扩张有望拉动2026年AIOT收入上升，而PC市场受存储成本影响较大，家电市场竞争也仍较激烈。我们预计小米AIOT业务在2025/2026年实现收入约1,202/1,336亿元（前值1,301/1,441亿元），毛利率为22.9%/23.2%。
　　下调目标价至37港元，下调至中性。考虑到手机业务受存储涨价影响，及汽车业务竞争加剧，我们下调2025/2026年收入预测至4,523/4,925亿元（前值4,666/5,340亿元），下调2025/26年经调整EPS至1.49/1.53元（前值1.66/1.74元）。我们采用SOTP估值，基于22.0倍2026年手机x AIoT市盈率，1.4倍汽车及AI市销率，下调小米目标价到37港元，对应21.7倍2026年整体市盈率，下调至中性