核心观点
　　短期看，DRAM和NAND存储的价格仍在快速上涨，成本周期拐点可能在2027年以后，手机毛利率受存储价格高企拖累明显下滑，手机业务仍在下行周期。国补退坡及竞争加剧下IOT增速放缓，预计Q4收入相对稳定，利润在成本压力下环比有所下滑。汽车产能释放与盈利兑现，全年实现经营利润转正。展望2026年，基于行业周期及成本压力，我们认为公司会将提高手机ASP作为首要运营重点，此外汽车新品周期+产能爬坡有望形成催化。
　　简评
　　国补退坡及存储涨价压制短期业绩。预计Q4营收达到1150亿元（同比+6%），调后净利润53亿元（同比-36%），主要系存储等成本侧压力及四季度投资收益减少等因素。
　　手机侧，存储价格上涨导致毛利率下行，但手机高端化趋势持续加强。根据IDC数据，4Q25全球智能手机出货量同比增长2.3%达到3.36亿部，小米手机出货量为3780万部，yoy-11.4%，市场份额同比减少1.8pc，全年小米智能手机出货量为1.65亿台，相比去年同期下降300-400万台，主要系印度同比下降600-700万台。存储价格上涨及清库影响下，预计Q4手机毛利率降至8.5%左右，全年毛利率接近11%。出货量环比走低，但高端化趋势仍在加强，Q4国内3000元以上机型占比达32%（全年27%）。受新机带动，ASP预计同比微降，环比提升11%至1180元。
　　IOT&互联网：预计Q4收入同比下滑25%左右，主要受国补退坡及竞争影响增速放缓，全年预计IoT收入同比增长15%以上，毛利率提升2.5pct至23%左右。互联网收入创新高，预计Q4收入突破95亿元，毛利率稳定在75-76%。
　　汽车全年实现经营侧盈利。Q4交付超14万辆，全年交付41万辆，基于Ultra比例下降及展车销售影响，Q4 ASP环比略下滑，预计Q4毛利率约22-23%，全年汽车及新业务经营收益转正。26年产能将不是主要矛盾，公司官方宣布55万台交付目标（YU7+4月上市新一代Su7+下半年YU9新车）。
　　盈利预测及估值：预计小米集团2025/2026年收入4554/4999亿元（yoy+24%/+10%），调后净利润381/319亿元（yoy+40%/-16%），我们给予公司核心主业26年20x PE，汽车26年2.5x PS，目标价42.8港币，给予“买入”评级。
　　风险分析：新产品出货量不及预期；手机市场下行风险，大盘出货量下跌，新品推广不及预期的风险；存货减值拨备的风险；政策管理风险，国内互联网业务发展受限；海外产品竞争加剧等；IoT周期属性较强，需求端疲软；宏观经济下行导致3C类产品需求下降；欧洲能源紧缺的影响；汇率波动风险；地缘政治风险导致部分国家业务受损；互联网业务受宏观经济影响，广告业务持续受到冲击；造车等新产品业务造成的研发费用呈长期上升态势，带来利润端压力。