核心观点
　　小米发布3Q25业绩，总收入为1131亿元（+0.5% vs consensus），yoy+22%；调整净利润达到113亿元（+12.6% vs consensus 100亿元），yoy+81%，对应净利率为10.0%。小米此次业绩基本符合前期下调后指引，核心点在于：1）汽车首次季度盈利7亿元，产能进展顺利，Q3交付量达到10.88万台，11月单月交付超4.8万台，年底有望接近满产；2）IOT在高基数&竞争加剧&国补退坡影响下增速回落，同比+5.5%，大家电同比出现15.7%下滑，关注后续市场份额变化；3）存储压力仍在，Q3手机毛利率为11.1%，存储涨价趋势仍在，短期内可能带来成本端承压。
　　简评
　　手机侧，存储价格上涨导致毛利率下行，但手机高端化趋势持续加强。Q3手机收入460亿元（+0.3% vs consensus），yoy-3.1%。三季度小米手机出货量为4330万部，同比+0.5%，市场份额13.6%；中国区市占率16.7%；ASP为1062，yoy-4%。期间手机毛利率为11.1%；小米17系列销量&结构双改善，首月销量相比15全系列增长30%，17 Pro和17 ProMax占比超80%。展望Q4及2026年，存储大周期将是压制公司业绩的核心变量，短期内出货量及毛利率水平均承压，Q4预计手机毛利率为10%。但从中长期角度看，存储超级周期是Beta而非Alpha，和其他手机厂商相比，公司仍然保持一定优势，整体抗周期能力更强：1）手机规模，保证存储供货&相对价格优势；2）手机结构改善，高端手机占比提升；3）IoT和互联网带来相比其他厂商更雄厚的利润安全垫。
　　IOT方面，高基数&国补退坡&竞争加剧影响下略承压，Q3公司IoT收入276亿元（-1.9% vs consensus），yoy+5.5%，毛利率环比提升1.4pct至23.9%，大家电在竞争&国补退坡下承压，收入yoy15%，建议关注出海&市场份额变化。Q3互联网业务收入为94亿元（+2.2% vs consensus），yoy+10.8%。
　　汽车进入盈利期。汽车交付加速，Q3交付10.88万台，ASP环比提升至26万元（源于YU7交付增多），毛利率环比下滑0.9pc t至25.5%，主要系ultra交付比例降低。11月交付4.8万，年底有望满产，全年交付量达到40万+，汽车明年产能确定性提升。Q3汽车业务实现营收290亿元，其他相关业务7亿元。。
　　盈利预测及估值：预计小米集团2025/2026年收入4717/5450亿元（yoy+29%/+16%），调后净利润433/449亿元（yoy+59%/+4%），我们给予公司主业26年20x PE，汽车26年2.5x PS，目标价51.1港币，给予“买入”评级。
　　风险分析：新产品出货量不及预期；手机市场下行风险，大盘出货量下跌，新品推广不及预期的风险；存货减值拨备的风险；政策管理风险，国内互联网业务发展受限；海外产品竞争加剧等；IoT周期属性较强，需求端疲软；宏观经济下行导致3C类产品需求下降；欧洲能源紧缺的影响；汇率波动风险；地缘政治风险导致部分国家业务受损；互联网业务受宏观经济影响，广告业务持续受到冲击；造车等新产品业务造成的研发费用呈长期上升态势，带来利润端压力。