主要观点
　　2月份通胀数据述评：继续改善
　　物价继续改善，且超预期。CPI同比从0.2%升至1.3%，预期0.9%，近三年来最高；核心CPI同比从0.8%升至1.8%，1-2月平均为1.3%，升至2020年以来的最高。PPI同比从-1.4%收窄至-0.9%，预期-1.2%。去除春节的扰动，估算1-2月份的GDP平减指数约为0%，去年四季度是-0.6%，去年全年约-0.9%。
　　CPI环比上涨1%，环比偏强的有：1）出行娱乐、居民服务相关价格大涨，如机票、租车、旅行社和宾馆等。2）耐用品中的汽车、手机、金饰品上涨。3）汽油价格上涨。4）医疗服务价格连续11个月上涨。相对偏弱的：1）食品价格涨幅低于季节性。2）耐用品中的家电价格下跌。3）非耐用品中，酒类价格跌幅明显超季节性，中西药价格继续小幅下跌。
　　PPI环比上涨0.4%，连续5个月上涨。环比来看，价格上涨有两条线：1）原油、有色的输入性因素；2）中游制造行业上涨。
　　CPI超预期的原因
　　CPI超预期主要由核心CPI贡献。剔除春节扰动，1-2月核心CPI环比平均为0.5%，大幅高于过去5年同期均值的0.2%。而核心CPI超季节性上涨则由竞争性领域服务（定义为CPI服务中剔除房租、剔除医疗服务、通信服务、邮递服务、教育服务后的部分）拉动。超季节性上涨的0.3个百分点中，竞争性领域服务价格贡献约0.26个百分点。竞争性领域服务价格超季节性上涨的背后：已确定的显性的临时性因素是，受春节假期较长消费需求集中释放的影响，服务价格上涨较多。辅助案例是去年中秋和国庆合并休假，去年10月的竞争性领域服务价格环比也好于季节性。
　　另一个可能的隐形的中期因素（尚未确定，仍需观察）是，随着政策持续支持服务消费、财富结构变化带来的资产负债表修复等因素的影响下（参见《向前看，顺势而为——政府工作报告学习》），竞争性领域的服务业涨价或逐步修复。2022年以来竞争性领域服务价格年度累计涨幅均偏低，相比于2020年之前，具备一定的涨价修复空间。鉴于春节扰动以及过去三年呈现出的节假日月份价格波动放大的特征，但这一因素仍需后续月份的观察来确定。
　　PPI超预期的原因
　　0.4%的PPI环比也明显超出市场预期的0.1%，有两个因素：
　　一是输入性因素的拉动较大，尤其是前期有色价格上涨对相关行业PPI的滞后影响。原油相关行业对PPI环比的拉动约0.11个百分点，有色相关行业对PPI环比的拉动约0.36个百分点。但有色高频价格是下跌的，这或是市场低估的原因之一，但高频价格和PPI的背离并不少见。
　　二是，随着中游制造供需持续改善，价格上涨趋势延续。中游制造PPI环比约0.4%，连续4个月上涨，近两个月涨幅已接近2013年有数据以来历史高点（分位数97%）。在去年年报和前期多篇物价点评中（参见《“存款”落谁家，春水向“中游”——2026年宏观展望报告》），我们均反复强调，今年PPI回升的一条基准且核心的假设是中游制造价格止跌企稳，目前来看这一假设已得以验证。目前中游制造的需求和投资增速轧差还在上行，价格涨势或有望延续。
　　在油价暴涨影响下，PPI同比有可能在3月份转正，但撇开油价之外，从中游制造PPI上涨（已经验证，最景气方向）、CPI中的服务涨价（持续性尚待进一步验证）来看（这两条宏观物价线索前期已有提示，参见《明年需关注的两条宏观物价线索》），可能意味着今年物价总水平有内生修复的动能，政府工作报告中提到的“推动价格总水平由负转正”有望实现，名义增长或触底改善。
　　风险提示：中东地缘冲突的不确定性。