市场感受顺周期表现强势，担心涨幅过高、估值太贵，但以5年维度视角审视，顺周期行情或只是起步阶段。21-25年在国内地产周期下行，PPI持续探底的背景下，周期行业整体走熊，随着政策与基本面积极信号不断释放，顺周期板块在过去半年才开启超额收益行情。在PPI回升过程中，预计周期品会先经历政策博弈和通胀预期下的拔估值行情，之后在业绩拐点确认，机构资金加码实现戴维斯双击。我们认为当前顺周期行情尚处拔估值的第一阶段，后续通胀回归有望带动EPS接棒流动性，问增长要收益。
　　估值：顺周期整体不贵，有望从拔估值转向问增长要收益。上证4100点的牛市环境下很难选到估值绝对便宜的优质品种。目前周期行业除有色金属，整体估值处在过去20年50%左右分位，相比TMT、科创等行业并不算贵。
　　宏观基本面：顺周期的业绩修复可期。随着PPI同比回升，顺周期行业的净利润增速拐点往往领先于ROE拐点，且利润增速同比转正往往与PPI同比转正同步，在PPI同比转正后，顺周期行业的利润增速和ROE修复往往会加速进行，且ROE修复会持续更久，带来更长时间的盈利能力改善，从而对股价形成支撑。当前PPI拐点虽已显现，但截至26/1仍处同比负增区间（-1.4%），顺周期板块的ROE（TTM，25Q3）在8%左右，利润增速在0%附近磨底，底部明朗但尚未形成上行趋势。
　　资金行为：机构对周期的加仓或刚起步，目前配置比例仍低。截至25Q4主动偏股型公募持仓有色金属8%（相对中证800超配1.4pct）、基础化工3%（+0.4pct）、建材0.7%（+0.1pct）、石化0.6%（-0.8pct）、钢铁0.4%（-0.4pct）、煤炭0.3%（-1.0pct）。
　　产业逻辑：供给侧约束带来的长周期红利。在国内地产周期下行和PPI持续探底的背景下，周期行业过去5年资本开支持续压降，产能扩张放缓，供给端整体偏紧，若需求端出现明显回升，强价格弹性将会带动周期整体业绩改善。
　　康波：萧条转向回升，供需错配与法币贬值下的商品牛市。康波萧条期过剩产能持续出清，随着萧条转向回升，供给端出清完毕而新需求开始释放。
　　此外，康波萧条期主导国与追逐国为应对经济衰退往往采取大幅货币宽松，法币贬值背景下，以信用货币计价的商品价格有望上涨。
　　历史对比：本轮顺周期上涨时空尚未结束。对比历史上顺周期的大行情，不论是持续时间还是涨跌幅表现，目前讨论顺周期行情结束为时尚早。
　　风险提示
　　1、政策推行不及预期；
　　2、历史经验不代表未来；
　　3、行业筛选基于客观数据统计，不代表投资建议