主要观点
　　核心观点：对于近期人民币升值但港股（特别是恒科）大跌，我们理解如下：首先，以往二者同向运动的本质是由于汇率和港股共享两个核心宏观定价变量——国内基本面和美元流动性，而这两个核心变量往往也是同向运行的。而当这两个变量不再同向运动时，由于港股（特别是恒科）对流动性比人民币更加敏感，二者就易发生背离。
　　当前情形即如此，处于“美元流动性不松+基本面周期尚待验证”的组合，再叠加人民币升值背后有“独特因素”驱动（春节错位导致出口脉冲，季节性净结汇，积压待结汇释放），因此，二者自然发生了背离。
　　一、反直觉现象：人民币与港股背离
　　近期人民币升值、但港股（特别是恒科）仍然大跌，二者背离有悖于市场投资者直觉。如何理解这一现象？我们尝试给出宏观视角的理解。
　　二、理论框架：为何过往同向？
　　我们认为，这主要源于港股与人民币汇率在定价框架上共享两个核心驱动变量——国内基本面和美元流动性：
　　·港股定价两因素：盈利（与国内基本面同步）、估值（取决于美元流动性）；
　　·汇率定价三因素：内部供需（净结汇=贸易顺差×净结汇率，趋势取决于国内基本面），外部响应（美元指数强弱，取决于美元流动性），政策调控等其他因素（参考《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）；
　　由此可见，当国内基本面和美元流动性方向一致时，港股与人民币汇率往往将趋于同向波动。（举例详见正文，图4）
　　历史数据来看，这两个核心驱动变量往往也呈现同向特征（图5）。其背后逻辑在于，国内经济基本面的修复通常有赖于全球金融条件的宽松（进而带动外需回暖）；反之，全球流动性收紧时期，国内经济表现亦倾向于偏弱。
　　然而，进一步推演，一旦两个宏观核心驱动变量方向不一致，汇率与港股的同向联动便可能被打破。以下我们通过历史复盘，归纳背离发生的典型情景与规律特征。
　　三、框架推演：何时可能背离？
　　基于上述分析框架，以下两类情形或可驱动汇率与港股发生背离：
　　情形一：国内基本面与美元流动性方向本身出现分化（例如美元金融条件收紧，但国内基本面改善）。该类背离得以形成的深层原因，或在于人民币与港股对上述两类因素的敏感度存在差异：人民币汇率更受国内基本面驱动，净结汇率趋势方向取决于国内PMI（《美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》）；而港股则对估值波动更为敏感，恒生指数的估值贡献绝对规模大部分时间高于盈利贡献（见图6，蓝色柱面积大部分时间大于灰色柱面积）。
　　情形二：人民币的独特因素阶段性主导，掩盖了基本面与流动性的共同影响。
　　四、案例复盘：背离有何特征？
　　（一）历史上有几次背离？
　　2015年以来曾发生过五次比较明显的人民币与港股的走势背离，其中人民币升值、但港股下跌的情形仅有1次。五次背离具体包括：①2016.05~2016.09，人民币贬值但港股上涨。②2021.09~2022.03，人民币升值但港股跌。③2023.05~2023.08，人民币贬值但港股涨；④2024.01~2024.05，人民币贬值但港股涨；⑤2026.02（本轮），人民币升值但港股跌。
　　（二）五个背离案例的共性特征？
　　宏观条件来看，背离期均更接近情形一。这大致印证了我们的推断。即，国内基本面和美元流动性走向不一致时，港股行情更多由流动性主导，而汇率走势仍更多锚定国内基本面（出口），二者驱动锚及驱动锚走势本身的错位，易引发汇率与港股的背离。为了方便，我们简单以港股的估值与盈利贡献分别作为基本面和美元流动性的观测变量，可以发现：
　　第一，除了第一轮背离外，另外四轮背离均发生在估值贡献和盈利贡献完全反向期，而第①轮背离期，虽然前半段估值和盈利同为负贡献，但估值贡献持续改善，导致后半段二者也转为反向。
　　第二，五轮背离中，均是估值（背后是美元流动性）在主导港股走势。数据显示，五轮背离期中，估值拉动的绝对规模平均约为14.3%，盈利贡献仅有4.7%。
　　第三，从分行业风格来看，我们将港股简单划分为三类风格：以恒生指数代表顺周期（更重基本面），以恒生科技指数代表科技成长（更重流动性），以沪深港高股息低波动指数代表红利防御（防风险）。结果显示，在五轮背离期中，恒生科技的弹性最大——上涨时涨幅居前，下跌时跌幅也最深；而在第②轮与本轮（即“人民币升值+港股下跌”）背离期中，高股息低波动指数表现最好（图10）。
　　（三）案例聚焦：“人民币升+港股跌”因何背离？
　　我们聚焦第②轮背离（人民币升值而港股下跌），与本轮背离方向一致。首先，宏观条件来看，国内PMI处在相对前期而言的较低位，同时美国金融条件大幅趋紧。受此影响，港股盈利贡献微弱，估值贡献明显转弱，行情变化主要由流动性主导；而汇率方面，明显强于基本面整体的强势出口，则构成了支撑汇率的核心独特力量。（具体宏观背景介绍详见正文）。