核心观点：本篇报告系统阐述我们对中游制造的观点，我们认为，未来几年的维度内，中游制造是中国制造业不可忽视的战略景气方向。
　　本篇报告的框架为章节一对制造业做回顾，回答制造业为谁而造的问题。2000-2025年，中国制造业经历了三个阶段：阶段一是受益于人口红利以及人地关系的重新组合，两化（城镇化与工业化）快速推进，上游建筑链迎来繁荣期；阶段二是受益于居民财富的快速增加、人均GDP的提升，居民消费升级诉求较强，下游消费品迎来高景气。从2025年开始的当下，或进入第三阶段，受益于技术升级与全球秩序重构下的安全担忧，拥有技术进步优势的中游或更加受益。
　　章节二简单介绍三大阶段的资本市场映射。章节三、四、五、六进一步对第三阶段的几个核心问题进行补充，包括当前的特殊时代背景，为何全球存在供给担忧？中国制造业的特殊优势？如何看待出口的空间？以及后续中游出口持续增长可能带来的衍生影响思考。
　　一、中国制造的三大阶段：为何而“造”？
　　（一）2000-2015年：上游的黄金时代，为两化快速推进而造。两化，即城镇化与工业化。城镇化的推进，是人地关系的新组合，建设需求增加。这期间，城镇化率从1999年的34.7%提升到2015年的57.33%，平均每年提高1.4%。城镇建成区面积期间平均每年增长达到5.7%。工业化的推进，使工业服务于本国及海外的能力逐步完善，体现在发电量、制造业增加值全球比重持续快速上行。
　　（二）2015-2021年：下游的黄金时代，为中国消费升级而造。外部来看，随着工业化的初步完成，出口份额的进一步上行面临技术升级的瓶颈。内部来看，随着人均GDP进入到1万元美元附近，以及居民部门的财富开始加速上行，居民消费升级的诉求较强。这一阶段以住宅、存款、金融资产合计的居民财富来看，与GDP的比值从2015年开始进入加速上行期，到2021年达到4.39，这一比值已经相当于1990年前后的美国。以居民当年新增存款与GDP的比值来看，这期间处于历史偏低水平，表明居民消费意愿较强。
　　（三）2025年——？：中游的战略时代，为全球秩序重构之下的供给担忧而造。内部来看：出生人口减少，居民财富增长放缓，消费升级与城镇扩张均面临阻力。外部来看，百年变局下的全球秩序重构，新一轮科技革命和产业革命正在加速突破，超级大国、中等强国、新兴国家分别出现“权力”焦虑、“安全”焦虑、“发展”焦虑，全球供给担忧增加。这一阶段出口受益，拥有技术进步优势的中游有望迎来高景气。
　　二、中游的空间辨析：出口见顶争议的新思考
　　我们首先回应市场的争议：当中国的商品贸易顺差达到1.18万亿美元（2025年全年数据），出口份额达到14.6%（2024年的数据）之际，中游出口的空间在哪？基于历史可比经济体的回顾不足以打消市场的顾虑（如日本、韩国、新加坡等经济体在跨国中等收入国家行列之际，出口份额仍继续增长，但其体量远小于中国）。对这一问题，我们思考如下：出口额的空间受限或并不代表出海空间的受限、不代表出口品牌空间受限、不代表附加值空间受限、不代表利润空间受限。
　　首先，我们计算包含出海在内的广义出口，目前中国相比美国依然偏低。其次，我们比较主要经济体上市公司的海外收入占比，中国目前偏低。再次，从产品的技术含量角度，我们计算各国出口的前向参与度（后向偏劳动密集型，前向偏技术密集型），中国低于主要经济体。再次，从产品品牌的角度，在服装、电子、半导体、航天与国防、汽车、化工、汽车零部件等领域与第一甚至第二第三名差距较大。出口有望从以往的贴牌加工持续转向自有品牌出口。最后，结合章节三所讨论的大国、中等强国、新兴国家的供给焦虑以及新一轮技术进步等特殊因素，我们认为中国出口（含出海）的上行空间依然较大。
　　三、中游的时代背景：全球性供给担忧的由来
　　（一）超级大国的“权力”焦虑：强化关键领域掌控:美国作为超级大国，面对全球秩序重构的百年变局，其焦虑来自对自身“权力”弱化的担忧，对其他国家的正常发展解读为“经济侵略”与“权力挑战”，从而开始采取“过度防御性措施”。具体而言，包括科技、国防、供应链、能源、资源等关键领域，加大投入，这些投入开始带有较为强烈的“遏制性”与“排他性”的色彩。
　　（二）中等强国的“安全”焦虑：加力薄弱领域投入：我们将除美之外的发达国家称为中等强国。中等强国的焦虑来自自身各个领域的安全感的缺失，将强化薄弱领域投入，如国防、供应链、关键矿产等。
　　（三）新兴国家的“发展”焦虑：向高收入国家迈进：我们将发展中国家称之为新兴国家。其焦虑主要集中在发展层面，面对全球变局，和平发展的窗口愈发收紧，新兴国家出于增强自身国力以及民族自信、对国民的承诺等原因，在加速通过工业化、城镇化的推进，努力向高收入国家迈进，把握战略机遇期。以上三大焦虑形成供给担忧的共振，进而产生庞大的资源、中间品与资本品的需求，且需求多元且共振。就中国作为工业完备供给国的