市场节前调整或已到位，春节后交投情绪回温明显。本轮春季躁动从25/11上证3800点左右启动，高点触及4190点，2月初最大回撤至4000点左右。历史上由微观流动性引发的牛市中回撤通常呈现进二退一的特征，本轮点位已基本符合此前规律。从投交情绪看，春节前上证4000点的市场呈现出25/11附近3800点的体温，但春节后一周已经出现明显的回温：2/2跌停公司130家，超去年11/21的107家创近半年新低，春节后跌停家数快速下降，2/27仅1家跌停；全A成交额/换手率从峰值4万亿/3.2%下降至节前的2万亿/1.6%，节后迅速回升至2.5万亿/2.0%；融资资金节前一度净流出747亿元（滚动5日累计，下同），超过25/11的400亿元，接近25年4月对等关税时1032亿元，节后同样出现明显回升至当前的222亿元。我们认为节前受微观流动性与突发事件引致的快速回撤已经调整到位，节后市场交投情绪已经出现明显的回升，后续大幅回调的概率不大。
　　高夏普源于投融资格局逆转、自由现金流充沛与ROE新旧动能转换。本轮牛市自24年9月启动以来，A股慢涨快跌的高夏普特征愈加显著，呈现出“慢牛、长牛”的特征，体现在时间分布上涨多跌少，慢牛趋势下更容易以快速回撤完成风险定价。从原因来看主要存在以下三点：①投融资格局逆转：A股股东回报连续4年超过融资规模（2025年A股分红+回购金额超过2.2万亿），投融资格局逆转带来股票高夏普，体现在时间分布上涨多跌少，慢牛趋势下更容易以快速回撤完成风险定价。②自由现金流充沛：存量经济下企业发展模式转变，近年来A股自由现金流创造能力趋稳，全A非金融自由现金流比例稳定在20-25%，充裕现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，降低价格波动。③ROE已完成新旧动能转换：地产拖累已近尾声，制造/科技/红利稳步抬升，从高杠杆转向高利率高周转驱动，ROE中枢抬升有望形成中期趋势。
　　牛市下半场的核心：通胀回归带动业绩上行以消化估值推动股市持续走牛。2/28日中东局势升级或在短期内对风险资产造成一定冲击，但根据历史经验来看，牛市中因外部突发事件造成的回撤往往以快速急跌的形式完成风险定价且幅度相对较小，不必过分担忧。我们认为后续市场在经历短期波动后将重新回归再通胀牛市的主线逻辑，即由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场EPS驱动的实物再通胀。再通胀牛市可分为三步走：①流动性持续改善、企业资金活化：过去一年M1、M2出现明显回暖，截至2026年1月M1同比上行至4.9%，M2同比上行至9.0%。同时，M1与企业现金回暖交叉印证：上市公司层面观察现金类资产的同比（+10pct）及绝对额均保持强劲增长，现金流量表也显示出经营性现金流的持续改善。②通胀回归：从历史来看货币宽松最终有望演变成通胀的回归，M1作为PPI与企业盈利的领先指标已经连续一年出现明显改善，同时PPI也已出现改善迹象，1月PPI同比连续四个月上涨并有望三季度转正。③企业盈利修复：25年工业企业利润同比增速0.6%实现正增，结束此前三年连续负增，未来有望带动上市公司盈利进一步回暖，预计26年全A非金融归母净利润同比增速为11%—17%。当前市场估值仍处于高位，未来股市继续走牛唯有依靠高增长以消化估值，从短期来看25-26年业绩修复的证据愈发清晰，25年业绩预告预喜率37%，超24年的34%；26年全A业绩上修/下修公司比例从25/11低点65%升至1月底高点的101%。
　　配置方向：
　　①顺周期五朵金花（有色/化工/建材/钢铁/机械）：供给约束紧张+需求新旧动能转换。
　　②科创：两会+“十五五”催化，关注近期ETF资金流入的通信设备、卫星通信、机器人等。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来