澳博控股发布2025年全年财报：2025年全年总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA 32.0亿港元，同比-15.0%。单季度看，受卫星娱乐场四季度集中退场及业务过渡影响，25Q4总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57%；经调整EM（EBITDAMargin，息税折旧及摊销前利润率，下同）为10.3%，（19Q4/24Q4/25Q3为11.5%/13.3%/12.5%）。我们认为公司：1）GGR（博彩毛收入，下同）受卫星场集中关停影响环比继续下滑，恢复进度略逊于行业；2）上葡京受资源整合及自身爬坡乏力影响，利润端表现欠佳；3）集团整体处于核心资产重组和赌台重新调配的结构性阵痛期。维持“持有”。
　　受卫星场退场拖累GGR表现承压，上葡京爬坡中
　　按博彩业务，25Q4 GGR为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8%，恢复至19Q4的66%（行业88%）；VIP收入5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4%，恢复至19Q4的18%（行业63%）；中场54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9%，恢复至19Q4的85%（行业66%）；老虎机6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3%，恢复至19Q4的195%（行业94%）。按物业，25Q4上葡京毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元，EM为-3.3%，24Q4/25Q3为9.5%/7.0%。新葡京毛收入为16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元，EM为25.5%，24Q4/25Q3为27.7%/24.7%。卫星娱乐场毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元，EM为2.4%，25Q3为2.3%。
　　卫星场年底全面出清，资源整合后收益表现仍需观察
　　配合澳门更新的博彩法规，澳博旗下各卫星娱乐场已于25年底前集中停止营运。在此转型期，公司系统地将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业。为配合资源整合，澳博已完成对半岛核心区域的两项策略性收购：2025.8以对价5.29亿港元收购葡京酒店指定区域，其中水晶宫已于2025.11投入营运；2025.12以对价17.5亿港元收购凯旋门酒店物业，当月下旬起已转为自营。但新增资源的磨合及上葡京重新定位尚未能即刻转化为效益，短期收益仍需观察资源重组及产品升级后的客流导入情况。
　　聚焦2026年降本增效与结构优化进展
　　卫星娱乐场关闭的结构性影响于2025年底基本消除，公司的资源重新配置亦已完成。我们预计2026年澳门半岛各项目在成功吸纳原卫星娱乐场部分客群后，或将协同葡京酒店的客房翻新逐步企稳；路氹方面，上葡京的分阶段优化工程旨在提升产品组合及营运效率。据公司公告，管理层将专注重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化。非博彩方面，上葡京、PalazzoVersace及The Karl Lagerfeld均获评为米芝莲二星钥酒店，将以高品质的款客服务持续巩固高端客源。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司内部资源整合后释放利润仍需时间，我们下调公司26-27年EBITDA至40.73/43.20亿港币（较前值分别-12%/-10%），并预计2028年EBITDA为45.93亿港币。港股博彩公司26EEV/EBITDA均值8.4x，考虑公司卫星娱乐场影响25年已出清、26年资源整合+优化经营政策下有望实现困境反转，我们给予公司26年12倍EV/EBITDA估值，调整目标价至2.54港元（前值3.0港元，对应26E 8.8x EV/EBITDA），维持“持有”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。