澳博控股于3月4日发布24Q4财报：1）博彩GGR、中场、老虎机业务环比小幅增长，公司GGR份额达13%，同比23Q4提升1.2pct，总体保持升势。2）但公司24Q4 EBITDAMargin环比有所回落，主要受上葡京EBITDA利润率下降影响，或反映公司通过提升获客成本以提升份额。我们认为凭借上葡京与TVB等合作主办多个综艺节目，包括万千星辉颁奖典礼和一系列餐饮节目，或能有效带动大湾区客流，以及在上葡京边上刚开幕的户外表演场地产生客流协同效应，澳博GGR份额有望延续去年升势。维持“买入”。
　　24Q4 GGR、中场、老虎机环比小幅增长，但整体博彩恢复水平低于行业
　　24Q4澳博控股博彩GGR 75.3亿港元，同比+20%，环比+0.5%，恢复至19Q4的75%（下同，行业80%）；VIP为7.3亿港元，同比+44%，环比-6%，恢复至22%（行业43%）；中场为61.7亿港元，同比+16%，环比+1%，恢复至96%（行业111%）；老虎机为6.3亿港元，同比+29%，环比+2%，恢复至201%（行业87%）。同期，澳博控股就收购信德集团在横琴信德口岸商务中心的办公物业签署备忘录，计划改造为三星级酒店。我们认为此举或有助于拓展湾区业务布局，增加非博彩业务收入。
　　EM环比回落，但上葡京或将继续受益于跟TVB合作和表演场地协同效应
　　24Q4澳博控股总收入74.7亿港元，同比+17%，环比-0.4%，经调整物业EBITDA 9.93亿港元，恢复至19Q4的84%。EBITDAMargin为13.3%，19Q4/ 23Q4/24Q3分别为11.5%/10.9%/13.8%，环比有所下降。按物业拆分，24Q4上葡京/新葡京GGR市占率为2.6%/3.4%，环比持平/下降0.2%。上葡京GGR 14.9亿港元，EBITDA利润率9.5%，环比-2.1%，24Q4入住率98.7%，环比-0.2%。新葡京GGR为19.4亿港元，EBITDA利润率27.7%，对比19Q4/24Q3的19.6%/28.0%，环比小幅下降。卫星娱乐场GGR 27.6亿港元，EBITDA利润率为1.3%。我们认为上葡京市占率或可持续上升：1）其与香港TVB合作打造一系列美食和综艺节目，包括连续两年承办《万千星辉颁奖典礼》，能有效吸引大湾区旅客；2）澳门户外表演区紧邻上葡京，能产生客流协同效应，今年3月、5月将分别举办万人大型音乐会。
　　维持“买入”，下调目标价至3.1港元，对应25年EV/EBITDA为9.0x
　　公司EM在上葡京继续爬坡和减少卫星娱乐场拖累后显著高于19Q4水平。我们认为上葡京将继续受惠于跟TVB的合作，以及边上表演场地的客流协同效应，给予25EEV/EBITDA 9.0x（略高于行业平均8.3x，前值10x）。考虑行业竞争激烈且公司24Q4业务恢复水平低于行业，我们调整25/26经调整EBITDA预测0.35%/0.36%为47.8/50.5亿港元，新增27年预测EBITDA 52.8亿港元，维持“买入”，目标价从4.7港元下调至3.1港元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。