澳博8/28发布25Q2财报，公司表示25H1市场份额达12.9%（其中25Q1为13.5%），对比24H1为12.5%小幅提升。公司净收入71.6亿港元，同比+4%，环比-4%；经调整EBITDA 6.9亿港元，同比-21%，环比-28%，恢复至19Q2的69%；EBITDAMargin (EM)为9.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1的11.9%/12.6%/12.8%。我们认为：1）澳博或以提高运营成本引客，EM同环比均呈现下滑，叠加上葡京EM为负；2）GGR环比下滑且恢复低于行业水平；3）Q2市场份额环比下跌；因此我们下调“买入”至“持有”。
　　GGR、VIP和中场恢复不及行业且环比下跌
　　按博彩业务看，25Q2 GGR为72.7亿港元，同比+5%，环比-4%，恢复至19Q2的73%（行业为83%）；VIP为4.6亿港元，同比-14%，环比-28%，恢复至19Q2的13%（行业为47%）；中场为61.0亿港元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q2的98%（行业为118%）；老虎机为7.1亿港元，同比+21%，环比+1%，恢复至19Q2的250%（行业为94%）。Q2公司GGR、VIP和中场恢复均低于行业水平，主因赢率下滑，25H1上葡京VIP赢率同比下滑0.9pct至2.8%，新葡京中场赢率同比下滑1.4pct至19.7%。
　　卫星娱乐场将于年底前结束运营，部分或并入新博彩区域
　　按物业，25Q2上葡京总收入17.0亿港元，同比+87%，环比-12%；EBITDA为-6.7亿港元，EM为-4.0%，对比25Q1的7.7%。25H1上葡京市占率为2.5%，对比25Q1/24Q4/24H1为2.8%/2.7%/2.1%；25H1入住率98.1%，对比25Q1/24H1为98.7%/94.8%。新葡京总收入为18.7亿港元，同比+10%，环比-1%；EBITDA为4.2亿港元，EM为22.6%，对比25Q1的23.3%；入住率98.6%，对比25Q1/24H1为98.8%/98.5%。卫星娱乐场GGR 28.0亿港元，同比+6%，环比-2%；EBITDA为0.74亿港元；EM为2.6%，对比25Q1的2.8%。公司宣布将于25年底前有序结束七间卫星娱乐场运营，其中君怡娱乐场已于7月底提前完成退场，并正评估收购澳门凯旋门娱乐场及十六浦娱乐场所在物业的可能性。公司计划以5.29亿港元，向控股股东澳门旅游娱乐股份有限公司收购位于葡京酒店内约7504平方米的前博彩区域，计划并入葡京娱乐场，并配置卫星娱乐场的部分桌台及老虎机资源。据我们估计澳博卫星娱乐场约450张中场桌台（公司共1250张中场桌台），我们认为在上葡京爬坡乏力，本身物业的桌台产能仍有空余的情况下，重组收益仍需观察。7月公司宣布收购位于信德口岸商务中心（邻近横琴口岸）的物业，价格约人民币7.24亿元，收购完成后，该物业将改建为拥有约250间客房的三星级酒店。
　　持续布局多元体育赛事及高端餐饮以吸引客流
　　澳博积极发展非博彩业务，多元活动及星级餐厅持续引客：1）承办多项体育赛事包括5月“2025澳门国际龙舟赛”，10月和12月将分别举办“澳门高尔夫球公开赛”和“2025中国网球巡回赛”；2）会展方面，上葡京新设的园林厅及面积达2,900平方米的会展空间“上葡京综艺馆”均已建成，正待牌照批复；3）加码星级餐厅布局，上葡京已完成七间全新餐饮项目，新葡京亦将新增约三间餐饮场馆。
　　下调至“持有”，给予26E 8.8x EV/EBITDA和3.0港元目标价
　　我们维持25/26/27EGGR 307/316/324亿港元和经调整EBITDA预测46/46/48亿港元。因：1）EM同环比均下滑且上葡京EM为负；2）GGR环比下滑；3）Q2份额环比下跌；我们仅给予公司港股博彩板块26E 8.8x EV/EBITDA均值，上调目标价从2.6至3.0港元，下调“买入”至“持有”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。