京东工业2H25总收入137亿元，同比+16.3%，好于彭博预期的135亿元，我们认为主因重点企业客户GMV好于预期；经调整净利润6.1亿元，同比+7.0%，好于彭博预期的5.5亿元，我们认为主因公司费用率控制和其他收入好于预期，对应经调整净利率4.4%。公司已被纳入港股通名单，于3月9日起生效，我们认为这有望进一步丰富公司股东结构，促进流动性改善。中长期，我们期待公司通过自身技术驱动的效率提升能力和集团协同效应，持续深化核心用户规模和份额增长，并满足企业数字化采购与降本需求。建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM品类、自有品牌和海外业务的进展。维持“买入”评级。
　　渠道上游化和数字化解决方案落地推动2H25毛利率同比改善
　　2H25京东工业GMV为189亿元，同比+16%；其中重点企业客户GMV为97亿元，同比+24%；中小微客户GMV为92亿元，同比+8%；总收入为137亿元，其中商品收入为129亿元，同比+16.3%，服务收入为7.9亿元，同比+16.7%。2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7pp，毛利率提升主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升；在经营费用率上，2H25总经营费用率为13.4%，同比+2.0pp，其中履约费用率为7.1%，同增1.8pp，主因入仓品销售提升、优化履约体验带来的相应投入，以及在BOM和海外新业务拓展上的相关投入。
　　持续拓展供应链能力以推动重点企业客户业务增长
　　公司在重点企业客户业务上保持良好增长态势，据公司公告，2025年公司全年共服务1.33万家重点企业，同增26%，重点企业客户留存率达116.6%，较2024年的105.7%明显上升。公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达20.5万家（vs 25年6月末前十二月内：15.8万），截止2H25末SKU数量达9,770万（vs 1H25：8,110万）。
　　AI商品治理已覆盖物料标准化和同品聚类等关键场景
　　管理层在2H25业绩会上分享了业务的进展和看法：1）AI：在商品治理方面，公司推出行业内首个AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景。过去需要数月完成的十万级物料治理工作已压缩至小时级完成；2）BOM：公司针对直接物料场景的痛点，推出太璞数智化供应链解决方案，帮助客户在直接物料场景的效率和成本上实现优化，管理层认为行业在BOM场景仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户，为其提供一体化服务；3）自有品牌：公司希望通过自有品牌实现对低质量产品的质量保证和对非标和分散商品的聚品聚量、一站式供应；为保障自有品牌的成本结构，公司在上游主要会采用包工厂或产线的模式，并表示未来或会通过投资优质标的的方式加大自有品牌的能力建设。
　　盈利预测与估值
　　我们调整2026/2027年经调整净利润+0.1/+0.3%至15.9/21.7亿元，主因收入增长及费用率优化节奏或好于我们此前预期，但部分被BOM和海外业务尚处于爬坡期，拖累毛利率改善所抵消；并引入2028年新值28.5亿元。基于可比公司估值法给予2026年调整后净利润目标PE 28x（不变），高于可比公司的22.8x，溢价主因我们认为公司在行业中处于领先地位且有望凭借自身较强的供应链能力持续提高市占率，预期收入和利润增速或高于可比公司（25-27年收入CAGR：20.0% vs可比：9.9%，调整后归母净利润CAGR：26.4% vs可比：7.4%）。目标价18.78港元（前值：18.47港元）。
　　风险提示：发展规模与阶段未达预期；易受工业供需波动、外部干扰及相关状况的影响；且在一定程度上仍依赖于京东集团及其关联方。