产业链全景图：何为铀？
　　天然铀供给高度集中于哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚等少数国家，2024年哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚等前三大产铀国产量占比达到约75%。天然铀的核心下游需求来自核能发电，需求占比约99%，且核电一旦建成投产后会对上游核燃料及铀原料形成长期、稳定的需求。从天然铀到可用的核燃料，天然铀需要经过铀矿开采、研磨水冶、转化、铀浓缩、燃料组件制作等多重环节，各个环节均展现出头部集中的竞争格局。整体来看，天然铀需求侧的弹性与核电建设周期密切相关，在当前核电景气向上周期需求具备一定弹性；而供给侧由于资源禀赋、技术壁垒等原因各环节供给高度集中并且扩产周期较长，从而形成较强的供给刚性。因此在核电建设加速、全球天然铀需求抬头的背景下，天然铀有望形成明确的供需错配。
　　供给：增量稀缺叠加存量贫化，天然铀供给刚性趋强
　　由于铀矿项目从勘探、可研到建设投产周期漫长，且福岛事故后全球勘探与开发资本开支长期低迷，导致当前在建新矿数量稀缺、供给增量有限。与此同时，存量在产矿山普遍面临品位下滑与资源逐步贫化的压力，主要生产国与头部矿企也多次下调产量指引、通过放缓开采节奏来延缓资源枯竭，进一步凸显中长期供给弹性受限。尽管铀价回升已推动部分停产产能启动复产，但受资源禀赋恶化、工艺约束以及硫酸等关键投入品阶段性紧张等因素掣肘，后续复产的边际弹性预计十分有限。同时，库存投放、尾料再利用、军用高浓铀降浓等二次供给持续衰减，全球商业及战略库存已降至低位，难再充当“蓄水池”。综合来看，天然铀行业未来或将持续面临偏紧格局，供给不足压力不容低估。
　　需求：核电周期景气向上，需求释放趋势明确
　　受福岛核电站事故的影响，全球核电项目审批和建设整体停滞，随着我国核电机组稳定投产，成为近几年全球核电装机增长的主要驱动力。展望来看：
　　1）中国：根据当前建设节奏，2019年以来核准机组将在未来几年密集投产，我们预计2026-2030年将累计新增4260万千瓦核电装机容量，仍是短期内全球核电新增装机的主力。
　　2）全球其他国家：受福岛核事故的影响，2011年后全球核电新增装机陷入停滞。但当前已经能够看到全球主要核电国家重燃对核电建设的热情，部分国家已有新增项目实质开工落地，总体来看各国对核态度转向积极，全球核电建设预计共同进入景气周期。
　　根据我们的整理和预测，考虑美国、日本等国家核电站的重启，到2030年全球在运装机容量将增至4.69亿千瓦，假设单位在运核电装机每年消耗天然铀180tU/GW，预计到2030年每年天然铀需求将会提升至8.27万tU。基于我们当前的预测，我们判断2026-2028年天然铀供需将保持紧平衡，2028年后供需缺口将快速放大，短期结构性紧缺加剧。展望来看，需求释放加速叠加脆弱的天然铀供给，预计一次供需的硬缺口在未来将持续走阔。在一次供需缺口确定性扩大的背景下，战略补库及金融投机等二次需求的释放将成为驱动价格上行的关键边际力量。
　　风险提示
　　1、核电建设不及预期；2、核安全事故风险；3、矿山产能与产量扩张超预期；4、地缘政治风险