1、A股“安全牛”：美伊冲突或加速跨境资本回流中国
　　A股牛市持续一年半，核心驱动力是跨境资本回流：（1）过去的一年半跨境资本回流幅度有限，只能带来科技股价这个单一要素价格结构性修复；（2）当前随着人民币升值+美伊冲突的地缘不确定性加剧，跨境资本或加速回流中国，带来国内各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”。我们判断：在实体部门资产负债表收缩趋势得到彻底反转之前，上半年优先交易PPI链条的资源+出口制造业（石油/化工）。
　　2、HALO资产：泛滥的美元流动性正在拥抱“大安全”资产
　　2020年疫后大宽松以来，全球股市已有6年“大水牛”。康波萧条期，逆全球化加剧，泛滥的美元流动性只有两个出口：（1）要么流向黄金以及类黄金的“安全资产”；（2）要么流向新康波主线的AI智能体。
　　近期AI叙事阶段性承压，部分投资者开始追捧“HALO”资产，即重资产+低淘汰的能源/材料/工业等。我们认为：“HALO资产”实际上就是“安全资产”。资源/材料等实物资产只是被动的“安全资产”，而中国强劲的工业能力，在逆全球化加剧的背景下，则是主动的“安全资产”。
　　3、美元的挣扎：“石油美元”的落日余晖，难改美元信用裂痕加剧趋势
　　今年初以来美国先后对委内瑞拉和伊朗实施军事打击，意在通过军事手段控制全球石油定价权，提升油价，用“石油美元”背书美元信用。美元信用阶段性抬升会导致全球金价承压，带来黄金长牛中难得的“黄金坑”。
　　我们判断，即便石油价格上涨，也无法扭转美元信用裂痕的长期趋势：（1）上世纪70年代布雷顿森林体系崩塌后，当时的美国拥有全球最强的工业和军事能力，也花费将近10年时间重建美元信用，而现在美国工业能力和军事能力都出现下滑，可能未来10年都没法重建美元信用；（2）美联储降息，美债利率回落，跨境资本正在流出美国。同时，中期选举之前，美国财政部需要继续新发接近3万亿美债，也会从美国市场“抽取”流动性，这些都会导致美国市场流动性进一步紧张，并“倒逼”美联储不得不QE。而当前的“石油美元”可能只是今年年中，美联储开启QE之前，给美元信用的阶段性“增信”。
　　4、人民币的定力：两会“化债”表述加码，新“519行情”可期
　　今年两会对“化债”的表述进一步加码：商品房收购从“推进”升级为“鼓励”、化解地方政府债务风险从“稳妥”升级为“积极有序/加快化解”。我们判断，2026年中国有望实现类似1999年“化债”带来的519行情——
　　（1）1997年亚洲金融危机加速1998年中国的国企下岗潮，实体部门资产负债表收缩。1999年朱镕基总理主持“化债”快速修复资产负责表，中国经济2000年以后轻装上阵快速腾飞。
　　（2）2021年底以来国内房价调整也导致实体部门资产负债表收缩。但当前不同于90年代的固定汇率制度，央行QE“化债”会导致人民币贬值压力。所以我们判断：今年年中，一旦美联储QE，中国央行也会快速QE“化债”，扭转实体部门的“缩表”趋势。
　　5、A股回归“安全牛”：上半年增配石油/化工，下半年增配白酒/恒科
　　A股本轮牛市的本质是，人民币升值驱动跨境资本回流，驱动国内各类要素价格（PPI+CPI）系统性走向“再通胀”。当前美伊冲突将加速全球资本增配安全资产，也就是所谓的HALO资产：要么是被动安全的黄金/资源，要么是主动安全的中国的工业能力。
　　特朗普政府正在强化“石油美元”体系，美元指数阶段性增强，金价和港股可能会有承压；中国两会就“化债”的表述加码，一旦今年年中，美联储QE后，中国央行也可能会快速QE“化债”扭转实体部门“缩表”趋势。
　　行业配置我们建议：（1）上半年在中国央行QE“化债”之前，继续增配PPI链条的石油/化工；（2）下半年中国央行QE“化债”之后，转向增配CPI链条的白酒，以及届时受益于美元指数回流的恒生科技和黄金。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。