2月末，美、以空袭伊朗，引发原油和航运价格飙升，风险资产大幅震荡。中东变局下，全球与美国“再通胀”压力几何、美联储紧缩的风险有多大？
　　一、热点思考：中东变局下，美国“再通胀”压力几何？
　　（一）中东局势骤变，哪些国家受冲击较大？日韩能源供给受损，新兴国家通胀承压
　　2月末以来，中东局势骤变，全球油价飙升，美债利率反弹，降息预期回调。冲突第一周，布油价格飙升至90美金/桶以上；市场从避险交易切换至通胀交易，风险资产价格显著回调，10年期美债利率触底反弹，年内美联储降息预期从2次下修至1次（9月）。
　　霍尔木兹海峡航道受阻，运量骤降，不仅冲击石油、天然气供给，也影响海湾国家的粮食进口。商品方面，占全球海运量26%的石油、全球贸易量20%的液化天然气经过该海峡；目的地方面，上述89%的石油、86%的液化天然气运往亚洲，主要目的地为中国、印度、韩国、日本等。
　　海峡封锁，对部分亚洲工业国能源供给，以及新兴国家通胀冲击较大。能源供给方面，日韩等国超过50%的石油消费依赖于该海峡贸易；通胀压力方面，能源CPI权重较高、能源自给率较低的国家，输入性通胀风险更高，典型国家如波兰、土耳其、泰国等，多数为新兴国家。
　　（二）油价飙升下，美国通胀“弹性”有多强？油价每涨10%，CPI同比提升约24-28BP
　　美国虽然为原油净出口国，油价波动依然会通过能源CPI影响整体CPI。2025年，能源占美国CPI的权重为6.4%。2000年以来，原油价格波动的30%可传导至美国能源CPI。换言之，仅考虑一次效应，原油价格每上涨10%，美国CPI同比提升0.19%。
　　油价对美国核心CPI的影响更为有限。油价不但是许多非耐用品的关键投入品，油价、保费、运价还会影响运输成本；服务方面，油价可影响机票、运输服务价格。但历史关系上，非耐用品、交运服务通胀与油价相关性极低。据美联储测算，每10%的油价上涨仅推升核心通胀6BP。
　　综合测算及市场预期，油价每上涨10%，美国整体CPI、核心CPI或分别提升24-28BP、4-7BP。简单假设每10%的油价涨幅对应CPI同比提升25BP，则油价分别为90、110、130美元/桶时，对应CPI同比约3.0%、3.7%、4.4%；油价对整体通胀传导迅速，但对核心通胀传导滞后。
　　（三）美国通胀、美联储政策影响几何？通胀“前高后低”强化，关注冲击持续性
　　水平：根据历史上原油供给冲击与油价关系，海峡封闭最高可推升油价至140美元/桶。原油供给冲击主要有两种：可预测性较强的暂时性冲击，及战争、制裁冲击，后者对油价影响更久。每100万桶/天的供给冲击可推升油价10%，海峡无限期封锁最高可将油价推至140美元/桶。
　　持续性：市场中性预期下，海峡封锁或在几周内改善，强化美国通胀“前高后低”走势。历次伊朗“封锁威胁”对油价的冲击持续性不强，20个交易日内多有回落。历史上，只有大幅且持续的油价飙升，才会对通胀产生显著且持久的影响。因此，封锁时长将决定油价、通胀持续性。
　　美联储货币政策如何受影响？短期冲击影响有限，但降息不确定性增强。若高油价持续性较弱，美联储政策受影响或较小；反例是2021-2022年，油价高位长达一年。并且，当前美国经济与俄乌冲突时期存在本质不同：财政扩张力度更弱、货币政策周期不同、居民超额储蓄更少。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美国非农就业走弱，油价飞速上涨
　　地缘摩擦升温，油价飞速上涨。当周，标普500下跌2.0%；10Y美债收益率上行18bp；美元指数上涨1.3%至98.96，离岸人民币贬至6.90；布油价格上涨27.9%至92.7美元/桶，COMEX金价格下跌2.7%至5137.5美元/盎司，COMEX银价格下跌至83.5美元/盎司。
　　美债发行规模上升，美国赤字规模低于去年同期。截至2026年3月4日，美国TGA余额降至8470亿美元，较2026年2月初下降，美债15日滚动净发行规模升至167.33亿美元。截至2月28日，美国2026日历年累计财政赤字规模3933亿美元，去年同期为4910亿美元。
　　美国2月非农就业减少9.2万人，2月ISM制造业PMI维持高位。美国2月非农就业下降9.2万人，大幅弱于预期，失业率上升至4.4%；1月美国零售销售环比-0.2%，为去年10月以来首次负增长；美国2月ISM制造业、服务业PMI分别为52.4、56.1，均处于高位。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”