事项：
　　香港交易所发布2025年年报，25A实现主营业务收入237.45亿港元（YOY+37%），实现归母净利润177.54亿港元（YOY+36%），归母净资产581.47亿港元。宣告2025年股息派付比例为90%（90%，2024）。
　　平安观点：
　　市场高景气推动各项业绩强劲增长。港交所25年全年营收和利润均实现较好增长，全年ROE为30.5%（YOY+6.30pct），其中交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存管托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益分别同比+44%/+49%/+21%/+31%/+8%/+11%。分部门来看，现货/股本证券及金融衍生品/商品/数据与连接/公司项目分部营收分别同比+58%/+18%/13%/7%/-11%。
　　现货分部：资本市场繁荣助推业绩修复，4季度交易量小幅下滑。25年全年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复推动交易量持续修复，25A联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315亿港元，但全年日均交易额较前3季度下滑3.02%。分不同资金类别来看，25A沪深股通平均每日成交额为2124亿港元（YOY+42%），港股通平均每日成交金额1211亿港元（YOY+151%）。25年全年港股IPO市场火热，全年IPO数量达到119家，证券募资金额同比增长236%至6459亿港元。主要由于中国内地与国际发行人上市数量增加，但现货分部联交所上市费收入7.28亿港元，同比基本持平
　　衍生品分部：股票衍生品市场表现优于期交所产品。25A衍生权证、牛熊证及权证每日平均成交金额183亿港元（YoY+55%）、交易费同比上涨48%至6.47亿港元，主要由于新上市衍生权证、牛熊证及权证的名义金额增幅较低（+27%）。25A衍生品合约每日平均成交合约1663千张（YoY+7%），其中期交所衍生产品合约成交合约张数同比下降6%，交易费同比-7%，股票期权合约成交张数同比增长22%、交易费用收入同比增长30%。
　　商品分部：量价齐升，LME交易收入稳健上升。LME收费交易金属合约25A平均每日成交量757千手（YoY+8%），同时考虑到2025年1月1日起交易及结算费率上行，推动LME交易费15.62亿港元（YoY+11%）、结算费7.09元（YoY+12%）。
　　投资净收益（也即投资收益净额）：规模效应显现。港交所2025年实现投资净收入51.11亿港元（YOY+4%），一方面公司自有资金25年投资净收益达到18.7亿港元（YOY+7%）、投资净回报率5.06%（YOY-3BP），另一方面保证金要求调高使得资金规模增加，25年保证金及结算所基金的投资收益净额增加6200万港元至32.41亿港元，25年港交所保证金及结算所基金平均资金金额2452亿港元（YoY+20%），投资净回报率1.32%（YOY-24BP）。
　　投资建议：港交所作为核心稀缺资产，其一级市场受内地企业赴港IPO数量与金额回升驱动，稳固募资主力地位。二级市场虽受25Q4恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但我们认为中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持，伴随未来业绩与降息环境下流动性上升，港股市场回暖有望释放港交所成交弹性，驱动估值持续修复。考虑到25年基数以及4季度港股市场交易量的下滑，我们小幅下调公司26-27年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为191、200、210亿港元（原26-27年预测分别为200、211亿港元），分别同比+7.5%/+5.0%/+4.8%，对应26-28年PE分别是27.8x/26.5x/25.3x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）货币政策影响超预期；2）地缘政治局势超预期导致市值大幅下跌；3）中概股回归上市速度不及预期；4）行业监管政策收紧导致重点个股价格下跌；5）全球经济景气度不及预期。