首次覆盖林清轩并给予买入评级，目标价130.88港币，对应26E 28x经调整PE。林清轩聚焦高端抗皱紧致产品，开创以油养肤理念，品牌定位及品类心智清晰，所处赛道增长潜力足；大单品山茶花精华油已发展至第五代，“1+4”品类战略下乳液及爽肤水/面霜/精华/防晒霜等多品类矩阵奠定后续成长动能；全渠道销售网络驱动公司线上线下销售表现稳步增长，核心技术研发有望不断巩固细分市场领导地位并赋能产品创新。我们看好以油养肤市场的渗透率提升红利，公司凭借突出市场教育能力、品牌塑造能力及产品开拓能力，有望快速把握线上高增机遇。
　　以油养肤：从小品类到大市场
　　过往“以油养肤”市场受限于肤感及使用场景限制/品牌商市场教育不足/消费者认知不足等市场规模有限（24年面部精华油规模53亿元/渗透率1.1%，CIC）。我们认为以下因素正驱动其渗透率快速提升：1）产品端：技术创新拓宽应用边界；2）品牌商：加码产品布局，社媒加速市场教育；3）消费端：皮肤屏障修护意识升级。油类产品的常用核心成分植物油作为“纯净美妆”代表，兼具天然安全性与品牌叙事潜力。其中，高山红山茶油作为中国本土最具代表性的成分之一，功效优势与深厚东方文化底蕴兼备。
　　林清轩：品牌心智突出，大单品孵化能力持续跨品类复制
　　作为“以油养肤”先驱，林清轩在山茶花成分上已积累强品牌心智。其核心大单品山茶花精华油于2014年问世，迄今已发展至第五代，夯实品牌根基。其潜力新品小金珠嘭弹水主打SPA级精华水/水油同补，卖点清晰、定位差异化，25M7推出后登顶抖音商场双11化妆水类目榜。基于“1+4”品类战略（精华油+四个超级单品），我们看好公司在面霜/防晒/面膜等更多品类继续复制其单品孵化能力，其扎实的研发体系及配方积淀有望赋能产品创新。
　　兼具线下门店运营能力及线上高效转型能力
　　自2008年开出首家门店，林清轩已在长期线下运营中沉淀扎实的零售与门店管理经验。25H1线下收入3.63亿元/yoy+51.5%，全国门店数554家（直营366家），伴随店效提升、门店扩张及经销网络覆盖，线下渠道26-27年有望维持双位数增长。更难得之处在于，公司疫后积极把握线上机遇，转型魄力、组织韧性与渠道适应能力凸显。25H1公司线上收入6.88亿元/yoy137.1%。我们认为依托自有人物IP矩阵及品类矩阵直播间/ KOL及KOC合作等方式，公司大单品有望于线上继续破圈。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧以油养肤市场空间有限、公司增长持续性及利润率稳定性。而我们认为：1）以油养肤市场处渗透率快速提升阶段，伴随品类扩张市场空间有望持续扩容。2）公司大单品孵化能力已得到彰显并在持续复制；3）公司在线上转型阶段伴随规模效应释放，利润率持续提升（2023/2024经调整归母净利率分别达11.0%/16.6%），彰显高运营效率。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年经调整归母净利润分别为3.85/5.89/8.21亿元，同比+92%/+53%/+39%，经调整归母净利率分别为17.4%/18.3%/18.4%。参考可比公司iFind 2026E一致预期均值23x，考虑公司产品迭代能力、多品类拓展能力，及所处赛道的结构性增长机遇，给予公司26E调整后市盈率28x，对应目标价130.88HKD（汇率0.89），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧；品牌声誉受损；新品表现不及预期；盈利能力下降。