投资要点：
　　2025年以来股债关系由显著“跷跷板”逐渐走向“脱敏”。25年上半年“跷跷板”的形成，更多来自风险资产比价与估值再定价：此前利率下行过快、债券价格偏贵、后续空间被透支；同时权益在科技主线带动下自低位修复、风险偏好回升，资金在股债之间的相对性价比再配置对利率形成阶段性压制。25年下半年，联动强度的削弱更像是低利率约束下债市回归区间震荡的自然结果：利率上端受权益偏强与供给扰动牵制，下端又受资金面稳定与政策预期呵护约束，债市缺乏触发单边行情的定价力量；在“股强债震荡”的组合下，股债联动向弱相关区间收敛。
　　股债关联强度的变化显著影响股债组合的对冲效率。我们发现：股债相关性绝对值的变化，与股息率的趋势具有较强一致性——当股息率处于上行或高位阶段，股债联动往往更“强”，相关性的绝对值更大。以实际利率替代名义利率，该规律仍然成立，说明其并非由通胀预期波动带来的结果，具有更强稳健性。进一步将风险溢价拆解至五个风格板块，我们发现周期和消费板块的风险溢价更贴近整体的股债关联程度波动，且具有一定前瞻意义。这一视角能帮助我们更好地理解2025年下半年以来的“股债脱敏”。
　　股息率可以作为风险溢价的可观测代理。风险溢价之所以能系统性影响股债联动强度，关键在于它决定了“贴现率重估”的敏感度：当风险溢价处于高位、风险厌恶更强时，市场对不确定性与核心宏观冲击更敏感，同样的信息更容易触发更剧烈的再定价，从而形成跨资产定价的“共振”。因此，风险溢价更高时，股债未必必然同向或反向，但对共同冲击的共振更强、联动强度更高；反之，当风险溢价处于低位、风险厌恶偏弱时，价格再定价更温和，股债联动更易收敛至弱相关区间。
　　当前股债弱相关的“脱敏”状态大概率延续，未来半年内股债联动强度缺乏趋势性走强的基础。其一，随着权益牛市演绎，风险溢价指标边际回落，风险厌恶的“共振”机制偏弱，股债对共同冲击的同步再定价动力不足；且权益近期呈现为结构性行情而非全面行情，大宗商品的上涨也主要来自地缘等外部因素驱动，虽抬升通胀预期但本质上并未对债市形成显著压制。其二，在低利率约束下，债市自身更偏“上有顶下有底”的区间震荡，股债相关性更容易围绕零轴波动，方向可能阶段性反复，但强度不易持续抬升。可能推动联动强度中枢抬升的情形，在于风险溢价从低位转为上行并形成趋势（外部冲击、政策预期再定价或宏观不确定性上行等），届时“共振”机制重新增强。
　　对固收+与多资产组合而言，股债弱相关意味着“债券对冲权益”的效率偏低，单纯依赖股债负相关来提供稳健性的确定性下降。因此，组合构建上应有意识下调对“股债对冲”的单一依赖，把稳健性更多交给久期结构、曲线配置与品种分散来实现；含权仓位强调可控风险暴露与组合波动管理，让收益更多来自结构轮动与精选，而非依赖负相关“兜底”。
　　风险提示：数据统计遗漏、偏误；政策理解不到位；理论推演理解有别；等等。