摘要:
　　此前我们在展望一季度银行间流动性时提出，“资金延续宽松与长债供给担忧并不矛盾，央行呵护下，一季度银行间资金的波动反而可能明显弱于季节性"(参见我们在1月12日发布的《长债供给放量，需要担忧资金收敛吗》)。1月央行买断式和MLF合计净投放1万亿，税期和缴准扰动后DRO01加权回到1.4%以下，也在逐步验证我们的观点。
　　同时，市场对政府债供需的担忧也开始反转:从最开始2025年末担心一季度政府债集中供给，银行配置盘缺位，到现在年初银行二级国债买盘超季节性，和政府债净融资节奏低于预期（和2025年初相比，供给起点更靠前，但是累计净融资规模相差无几)。从需求侧银行这一端来看，LEVE指标对大行表内配置超长债有一定约束，但银行在债市中整体的配置力量并不弱。尤其是2026年初银行存款或有开门红，同时信贷投放可能相对一般，银行并不缺负债。
　　对于银行“不缺负债”的特征，在2026年初存单一级发行和票据利率的表现上都能得到印证:
　　一是年初存单净融资额持续为负，截至1月23日，全市场存单累计净到期超5000亿，其中6个月以上存单累计净到期超3300亿。在长期限存单发行缩量的主导下，全市场存单整体呈现净到期，对应的是年初银行存款增长可能快于贷款，银行并不缺负债。此外，近期有市场观点认为年初大行可能在主动限制存单净融资规模，原因是新的2026年存单备案额度还没落实。但我们理解，即使在已有的2025年存单备案额度内，各家大行和股份行的存单净融资也有较大空间，这难以解释年初国股行存单持续净到期的情况。
　　二是票据利率继续低位走平，并未随季节性上行,也预示年初信贷投放情况可能相对一般。往年票据利率在年内的走势基本是“前高后低”，年初信贷开门红对应票据利率处于全年高点。但从2026年初票据利率的走势来看，6M票据转贴现利率反而有小幅走低，从1.2%回落至1.1%以下，1M存单利率虽然有小幅上行，但幅度也是大幅低于同期。
　　整体看，政府债净融资规模并未高于市场预期，银行不缺负债以及年初信贷投放可能偏弱等均利好银行间流动性。1月23日MLF超量续作落地之后，DRO01加权并未立刻下行，或因央行中长期投放向大行融出能力的传导有时滞，且26日作为缴准日对大行融出也有一定扰动。但总体来看，2026年初至今，银行间资金利率的波动依然是明显弱于同期季节性的。从IRS利差来看，近期1年期IRS-FRO07互换利差进一步走负，虽然FROO7在1月初向上波动加大，但IRS一端始终在1.5%附近走稳，背后或也反映银行对资金的预期仍然较好。对于存单，我们认为MLF降价进一步打开了存单利率的下行空间，1年期存单利率下破1.6%之后能否进一步下行，或还需等待DR001加权回落以确认资金宽松，跨月扰动结束后的2月初可能是存单再度下台阶的节点。
　　风险提示:基本面变化、政策不及预期、数据统计存在遗漏或偏差。