背景描述
　　近期，央行多次提出“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，同时央行对市场利率的关注期限从7天转为隔夜，市场关注政策利率及其制度安排的变化。我们本文重点介绍美联储的隔夜逆回购工具（ONRRP），这项工具通过制度化方式向非银机构提供流动性支持、并约束市场利率下限，对理解相关机制设计具有重要参考价值。
　　核心框架
　　ONRRP是什么？是一个美联储控制市场利率下限的政策工具。原理是联储向银行、一级交易商、政府支持企业和货币市场基金等交易对手出售持有的国债（同时收回现金），并约定次日回购（同时释放现金）。在这个过程中，交易对手主动向美联储提供现金，赚取固定的隔夜逆回购利率（基准利率下限）。
　　美联储何时推出ONRRP，为何推出？2015年底正式推出，为了解决利率走廊下限失效问题。次贷危机后，美联储量化宽松带来巨额流动性，并淤积在非银机构中。由于这些机构（非存款机构）无法获得准备金利率（IORB），愿意以更低的利率来放贷，导致联邦基金利率和货币市场利率均低于IORB。美联储急需新工具控制利率走廊下限，而ONRRP交易对手广泛，可以有效吸纳淤积的流动性。
　　当前美联储利率走廊如何运转？在准备金较为充裕的制度环境下，通过设定隔夜利率的上限和下限，引导市场利率在政策目标区间内运行。在这一体系中，准备金利率（IORB）构成隔夜利率的有效上限，隔夜逆回购利率（ONRRP）构成隔夜利率的有效下限。在流动性充裕的情况下，隔夜市场中的重要资金供给方往往是货币市场基金等非银行机构，这些机构无法直接获得准备金利息，如果缺乏约束，可能愿意以较低利率持续出借资金，从而将市场利率压至政策目标以下。为防止这一情况发生，美联储通过ONRRP向这些非银行机构提供固定利率、无风险的隔夜投资选项。
　　ONRRP的作用效果如何？与IORB成功配合，分别成为新利率走廊的底和顶，将联邦基准利率维持在目标区间内。同时也成为市场过剩流动性的“蓄水池”，最高曾达到2.5万亿美元用量，后续随着美联储进行量化紧缩，过剩流动性逐步下降，其用量也随之减少，当下接近枯竭。
　　美联储ONRRP利率对国内有何启示？1）市场利率重心转为隔夜，不排除后续政策利率重心也会转为隔夜。当前中国政策利率以7天OMO为主，7天市场利率围绕政策利率波动，DR007加权利率在较长一段时间内是监管主要关注的货币市场基准利率指标，但是近期人民银行对市场利率的关注期限逐渐转为隔夜。2）解决或者大幅缓解银行间的资金分层现象。人民银行宣布将建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。我们预计这项制度安排有望在不久后推出，近期债市的修复可能是市场为非银套息策略的稳定性提前定价。当前美联储的ONRRP和IORB事实上都起到约束下限的作用，前者对应非银，后者对应银行，当前美联储实施充裕的准备金管理制度，利率走廊并不需要明确上限，ONRRP和IORB主要用于约束下限。在准备金相对依然紧缺的背景下，国内货币政策调控依然需要明确的利率走廊上限约束。
　　风险提示
　　1、海外经济基本面超预期变化；2、海外货币政策不及预期；3、国内货币政策超预期收紧。